Ai bảo kinh nghiệm là tài sản? Tôi đã mất 72 giờ đọc contract của ICO Vạn Xuân năm 2017 để phát hiện hàm withdraw không có multisig. Kết quả: dự án sụp đổ, nhà đầu tư thoát kịp. Hôm nay, tôi nhìn vào thương vụ Goldman Sachs mua lại BTCI – một ETF covered call bitcoin – và thấy một câu chuyện hoàn toàn khác: không có code để đọc, không có smart contract để audit, chỉ có một sản phẩm tài chính truyền thống được bọc trong lớp vỏ bitcoin. Nhưng chính sự đơn giản đó lại phơi bày một điểm mù lớn của ngành chúng ta.
Context: Thương vụ 10 tỷ đô la không phải là công nghệ
Goldman Sachs – ngân hàng đầu tư lớn nhất thế giới – vừa thông báo mua lại BTCI, một ETF do Neos phát hành, với quy mô 10 tỷ đô la. BTCI sử dụng chiến lược covered call: nắm giữ bitcoin spot và bán quyền chọn mua (call option) để thu phí, tạo ra lợi suất 27%/năm. Eric Balchunas, chuyên gia ETF của Bloomberg, nhận xét rằng Goldman Sachs đang cố gắng vượt qua BlackRock BITA – một sản phẩm tương tự. Nhưng điều thú vị là Goldman Sachs đã từng nộp đơn xin phát hành sản phẩm riêng, nhưng cuối cùng lại chọn mua lại. Tại sao? Bởi vì xây dựng một ETF từ đầu mất thời gian và rủi ro pháp lý. Mua lại là cách nhanh nhất để chiếm lĩnh thị trường.
Tuy nhiên, đừng nhầm lẫn: đây không phải là một bước tiến của blockchain. Đây là TradFi áp dụng chiến lược phái sinh truyền thống lên bitcoin. Không có hợp đồng thông minh, không có phi tập trung, không có DAO. Chỉ có một quỹ đầu tư được quản lý bởi các ngân hàng. Và điều đó đặt ra câu hỏi: DeFi đã thất bại trong việc cung cấp một sản phẩm tương tự như thế này?
Core: Mổ xẻ kỹ thuật – Covered call ETF thực sự là gì?
Hãy cùng tôi phân tích lớp kỹ thuật của sản phẩm này. Covered call là chiến lược: mua tài sản cơ sở (bitcoin), sau đó bán quyền chọn mua với giá thực hiện cao hơn giá hiện tại. Người bán nhận được phí quyền chọn (premium) ngay lập tức, nhưng nếu giá bitcoin tăng vượt quá giá thực hiện, họ sẽ phải bán bitcoin ở mức giá đó, mất đi phần lợi nhuận vượt trội. Kết quả: lợi suất 27% đến từ phí quyền chọn, nhưng bạn sẽ không bao giờ có được toàn bộ đà tăng của bitcoin. Như thông tin từ bài báo gốc: “captures most but not all of bitcoin’s upside”. Đây là sự đánh đổi có chủ ý: bạn chấp nhận giới hạn lợi nhuận để đổi lấy dòng tiền ổn định.
Về mặt kỹ thuật, BTCI không có gì mới. Chiến lược covered call đã tồn tại hàng thập kỷ trên thị trường chứng khoán. Điều duy nhất mới là nó được áp dụng lên bitcoin thông qua cấu trúc ETF. Điều này có nghĩa là không có đổi mới về blockchain, không có bằng chứng không kiến thức, không có cầu nối. Tất cả đều dựa trên cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống: lưu ký tập trung, thanh toán bù trừ qua DTCC, và quyền chọn được giao dịch trên sàn CME hoặc thị trường OTC.
Tôi đã kiểm tra chéo số liệu. Từ kinh nghiệm điều tra vụ hack DAO Phượng Hoàng năm 2020, tôi biết rằng những con số ấn tượng thường che giấu rủi ro. 27% lợi suất có thể giảm mạnh nếu độ biến động (volatility) của bitcoin giảm. Trong thị trường đi ngang, phí quyền chọn thấp, lợi suất có thể xuống dưới 10%. Và nếu bitcoin tăng vọt, nhà đầu tư sẽ hối tiếc vì đã không mua IBIT. Đây là rủi ro cố hữu của sản phẩm, nhưng không được nhấn mạnh trong các thông cáo báo chí.
Contrarian: Góc nhìn phản trực giác – Tại sao Goldman Sachs mua lại là một tín hiệu tiêu cực cho DeFi?
Mọi người đều nói rằng thương vụ này là “bullish cho bitcoin” và “chứng thực thể chế”. Tôi không đồng ý. Nó thực sự là một lời cảnh tỉnh cho không gian phi tập trung. Hãy nhìn vào thực tế: DeFi đã có hàng trăm giao thức yield farming, lending, options, và structured products. Nhưng không có sản phẩm nào đạt được quy mô 10 tỷ đô la với một chiến lược đơn giản như covered call. Tại sao? Bởi vì DeFi quá tập trung vào việc tối ưu hóa lợi suất thông qua token inflation và liquidity mining, thay vì xây dựng các sản phẩm tài chính bền vững dựa trên phí quyền chọn thực sự.
Tôi từng bóc mẽ thị trường NFT “Vẽ Lên Mây” năm 2021. 80% whitelist là bot do team tự tạo. DeFi cũng vậy: nhiều dự án thổi phồng TVL bằng token reward, nhưng khi ngừng incentive, LP bỏ chạy. BTCI không có token, không có inflation. Nó tạo ra lợi suất từ thị trường quyền chọn thực tế. Điều đó cho thấy rằng DeFi vẫn chưa thể cạnh tranh với TradFi trong việc cung cấp các sản phẩm thuần túy dựa trên phí.
Hơn nữa, việc Goldman Sachs mua lại thay vì tự phát hành cho thấy rào cản gia nhập rất lớn. Nếu ngay cả một ngân hàng đầu tư toàn cầu cũng không thể xây dựng một ETF covered call từ đầu, thì các dự án DeFi còn xa mới đạt được điều đó. Điều này đặt ra câu hỏi về tính khả thi của các giao thức options phi tập trung như Opyn, Pods, hay Ribbon Finance. Liệu họ có thể đạt được thanh khoản và sự tin cậy tương đương? Câu trả lời là không, ít nhất là trong trung hạn.
Takeaway: Đừng nhầm lẫn giữa tín hiệu thể chế và tiến bộ công nghệ
Goldman Sachs mua BTCI là một sự kiện quan trọng, nhưng nó không phải là một bước tiến cho blockchain. Nó là một bước tiến cho TradFi trong việc hấp thụ bitcoin như một tài sản tài chính. Đối với chúng ta – những người làm trong ngành – đây là một lời nhắc nhở rằng chúng ta đang thua trong cuộc chơi sản phẩm tài chính thuần túy. DeFi cần phải ngừng chạy theo TVL ảo và bắt đầu xây dựng các sản phẩm có thể cạnh tranh với sự đơn giản và bền vững của BTCI.
Tôi kết thúc bài viết này bằng một câu hỏi: Khi nào chúng ta sẽ thấy một sản phẩm DeFi có thể mang lại 27% lợi suất từ phí quyền chọn thực tế, với quy mô 10 tỷ đô la, mà không cần dùng đến token inflation? Nếu câu trả lời là “không bao giờ”, thì có lẽ chúng ta đang đi sai hướng.