Ngân hàng lớn nhất Italy rút 94% khỏi Bitcoin ETF: Chiến lược quyền chọn hay tín hiệu thật?

Con số đầu tiên khiến tôi dừng lại: 646.809 cổ phiếu IBIT biến thành 40.723 trong một quý. Giảm 93,7%. Một ngân hàng lớn nhất Italy không âm thầm rút, mà rút rất dứt khoát. Nhưng ngay sau đó là một chi tiết ngược đời: họ tăng gấp ba lần vị thế trong iShares Staked Ethereum Trust ETF. Không phải bỏ Bitcoin để giữ tiền mặt. Họ bỏ Bitcoin để chuyển sang một loại tài sản số khác. Intesa Sanpaolo, tập đoàn ngân hàng lớn nhất Italy, vừa nộp Form 13F cho SEC với số liệu ngày 30/6. Vị thế nắm giữ trực tiếp IBIT của họ giảm từ 646.809 cổ phiếu xuống còn 40.723. Điều đó nghĩa là họ bán ròng khoảng 94% lượng Bitcoin ETF mà họ từng nắm. Nhưng đây mới chỉ là phần nổi của tảng băng. Báo cáo quý đó còn cho thấy một sự thay đổi lớn trong vị thế quyền chọn. Cụ thể, số cổ phiếu cơ sở liên quan đến vị thế call của ngân hàng giảm từ 2.496.500 cổ phiếu xuống chỉ còn 18.000, tức giảm hơn 99%. Trong khi đó, một vị thế put mới tương ứng với 500.000 cổ phiếu IBIT xuất hiện trong báo cáo. Nếu nhìn các con số này một cách hời hợt, bạn có thể kết luận rằng ngân hàng đã chuyển sang chiến lược đầu cơ giá xuống. Nhưng thực tế không đơn giản. Khi bạn giữ một lượng cổ phiếu cơ bản và đồng thời mua put, bạn đang tạo ra một chiến lược bảo vệ giảm thiểu rủi ro. Ngân hàng vẫn còn 40.723 cổ phiếu IBIT, nhưng họ đặt một quyền bán khống 500.000 cổ phiếu. Đây là một tỷ lệ không cân xứng. Trong thực tế, họ có thể đang sử dụng một cấu trúc phái sinh phức tạp hơn: bán call, mua put để xây dựng một chiến lược collar hoặc risk reversal. Việc call giảm mạnh cho thấy họ không còn muốn quyền mua ở mức giá cao. Việc xuất hiện put lớn hơn vị thế thực có thể là một phần của một giao dịch spread liên quan đến một danh mục khác. Báo cáo 13F không bao giờ phản ánh đầy đủ toàn bộ hoạt động của một ngân hàng. Điều đáng chú ý hơn là danh mục staking. Intesa tăng nắm giữ iShares Staked Ethereum Trust ETF từ 116.200 cổ phiếu lên 349.600 cổ phiếu, tăng gấp ba lần. Cùng lúc, vị thế Bitwise Solana Staking ETF giảm từ 2.817 xuống còn 7 cổ phiếu – gần như là con số không. Họ đang dồn toàn bộ nguồn lực vào Ethereum. Bối cảnh giao dịch của Intesa không phải là không có nền tảng. Hồi tháng 1/2025, họ mua 11 Bitcoin trực tiếp với giá trị khoảng 1,03 triệu USD. Đây là ngân hàng đầu tiên ở Italy công khai nắm Bitcoin. Trước đó, vào tháng 7/2024, họ đã dùng mạng Polygon để bảo lãnh trái phiếu số đầu tiên của Italy trị giá 25,6 triệu USD. Cuối năm đó, họ mở một desk chuyên nghiệp để giao dịch quyền chọn, hợp đồng tương lai và ETF tiền mã hoá. Động thái này của Intesa diễn ra trong bối cảnh thị trường ETF Bitcoin đang có sự phân hoá. Tháng 6 vừa qua, các quỹ ETF Bitcoin giao ngay tại Mỹ đã ghi nhận dòng tiền rút ròng hàng tháng kỷ lục, khoảng 4,5 tỷ USD. Đến tháng 7, dòng tiền đảo chiều với mức +172,4 triệu USD. Đến tháng 8, con số này tiếp tục được cải thiện khi các quỹ thu hút thêm khoảng 170 triệu USD. BlackRock IBIT vẫn là quỹ lớn nhất với gần 61 tỷ USD dòng vốn tích luỹ kể từ khi ra mắt. Tôi muốn nói rõ một điều: Rút khỏi Bitcoin ETF không nhất thiết có nghĩa là ngân hàng tin rằng Bitcoin sẽ sụp đổ. Họ có thể đang tái cơ cấu danh mục vì lý do thuế, thanh khoản, hoặc đơn giản vì chi phí cơ hội. Trong thị trường đi ngang, việc nắm giữ một tài sản không sinh lời là quá đắt. Trong khi đó, staking ETH mang lại lợi suất thực từ phí giao dịch và phần thưởng khối. Một ngân hàng có nghĩa vụ tối ưu hoá lợi nhuận trên vốn sẽ luôn chọn dòng tiền. Hãy nhìn lại các con số: Nếu bạn sở hữu 100 triệu USD IBIT mà không có yield, bạn đang mất cơ hội khoảng 3,5% mỗi năm nếu bạn đổi sang staked ETH. Đó là 3,5 triệu USD. Với một ngân hàng có quy mô lớn, con số này không thể bỏ qua. Vì vậy, việc họ tăng staked ETH là một quyết định tài chính hợp lý, không phải là một tuyên bố về công nghệ. Có một chi tiết mà báo cáo 13F không nói rõ: Vị thế put 500.000 cổ phiếu có thể không được mua để phòng hộ cho danh mục của họ, mà có thể được bán ra. Trong một hợp đồng quyền chọn, khi bạn bán put, bạn nhận phí nhưng có nghĩa vụ mua cổ phiếu ở mức giá thực hiện nếu bên mua thực hiện. Điều này có thể tạo ra lợi nhuận ổn định trong một thị trường đi ngang. Nếu giá IBIT không giảm quá sâu, phí bán put là một khoản lợi nhuận tuyệt vời. Vậy họ có thể đang bán put để kiếm phí, thay vì mua put để phòng hộ. Nhưng theo quy định báo cáo 13F, nó vẫn hiển thị là "put position". Rất nhiều tổ chức sử dụng chiến lược bán call có bảo đảm bằng tiền mặt hoặc bán put có bảo đảm bằng tiền gửi. Đây là một cách để tạo thu nhập từ một tài sản không sinh lời. Khi một tổ chức tài chính bán put, họ tin rằng thị trường sẽ không giảm mạnh. Điều này ngược lại với suy nghĩ của đám đông cho rằng họ đang đặt cược vào sự sụp đổ. Tôi nhớ lại năm 2017, khi 27 tuổi, tôi đã đốt tay với ICO. Thấy token Aragon nhảy từ 0,5 ETH lên 2,5 ETH trong tuần đầu, tôi không chốt lời. Tôi giữ vì tin vào "long-term". Kết quả là mất 12 ETH. Bài học tôi rút ra là: Dòng tiền thực tế quan trọng hơn câu chuyện công nghệ. Vì vậy, khi tôi nhìn thấy các tổ chức lớn như Intesa dịch chuyển sang staked ETH, tôi không ngạc nhiên. Họ không quan tâm triết lý "Bitcoin là vàng kỹ thuật số". Họ quan tâm lợi nhuận và rủi ro. Các nhà đầu tư bán lẻ thường hiểu lầm hành vi của các tổ chức. Họ nhìn thấy dòng tiền ETF rút ra là hét lên "thị trường sắp sụp". Nhưng thực tế, một phần lớn dòng tiền này là của các quỹ arbitrage, hoặc các ngân hàng đang điều chỉnh hedge. Trong quá trình làm việc với smart contract và on-chain, tôi biết nhiều quỹ đầu tư không hay nắm giữ tài sản trong 13F. Họ sử dụng các công cụ phái sinh để kiểm soát rủi ro mà không cần mua bán thực tế. Bài viết của CryptoPotato cho thấy một xu hướng rõ ràng: Các khách hàng của BlackRock cũng có động thái tương tự. Theo báo cáo của BSCN, khách hàng của gã khổng lồ quản lý tài sản đã bán khoảng 60 triệu USD IBIT trong tuần trước và mua hơn 20 triệu USD ETHA spot Ethereum ETF. Điều này cho thấy không chỉ Intesa mà cả các tổ chức khác đều đang dịch chuyển dòng tiền từ Bitcoin sang Ethereum. Vì sao lại là Ethereum? Vì Ethereum có staking. Staking là một dòng tiền có thể đo lường được. Bạn không cần phải đoán giá tương lai. Bạn có thể tính lợi suất APY ngay lập tức. Trong một môi trường lãi suất cao như hiện nay, một tài sản không tạo ra dòng tiền sẽ bị coi là kém hấp dẫn. Điều này giải thích tại sao các ngân hàng đang tăng tỷ trọng ETH. Tuy nhiên, không phải mọi điều đều màu hồng. Tôi vẫn còn hoài nghi về việc staking trong một quỹ ETF có thực sự an toàn hay không. Các nhà cung cấp ETF staking thường nắm giữ ETH thông qua các dịch vụ staking bên thứ ba. Điều này tạo ra rủi ro đối tác. Nếu nhà cung cấp staking bị hack hoặc quản lý kém, ngân hàng có thể mất tài sản. Các ngân hàng lớn như Intesa hiểu rủi ro này, nhưng họ chấp nhận vì lợi suất. Vậy chiến lược của Intesa là gì? Có thể họ đang xây dựng một danh mục đầu tư theo hướng "bán khống biến động". Họ bán call để thu phí, mua put để bảo vệ, và nắm một vị thế nhỏ IBIT để duy trì tiếp xúc với Bitcoin. Đồng thời, họ tăng nắm giữ staked ETH để có lợi suất ổn định. Đây là chiến lược phổ biến của các quỹ phòng hộ: kiếm tiền từ sự biến động mà không cần dự đoán hướng đi. Đối với thị trường bán lẻ, bài học rút ra là gì? Đừng nhìn vào tiêu đề báo chí. Hãy nhìn vào cấu trúc của các vị thế. Nếu bạn thấy một ngân hàng giảm nắm giữ IBIT, hãy tự hỏi: Họ có mua put hay bán put? Họ có chuyển sang tài sản tạo yield không? Những câu hỏi đó quan trọng hơn nhiều so với câu hỏi "họ cắt giảm bao nhiêu phần trăm". Trên thị trường đi ngang tích luỹ hiện tại, dòng tiền đang di chuyển theo một trật tự rất rõ ràng. Các tổ chức không rời bỏ tiền mã hoá, họ chỉ tái phân bổ danh mục để tối ưu rủi ro/lợi nhuận. Nhà đầu tư cá nhân nên học theo cách này: nắm giữ những tài sản tạo ra dòng tiền và dùng quyền chọn để phòng hộ. Đừng để cảm xúc chi phối quyết định. Trong 20 năm nhìn thị trường, tôi nhận ra một quy luật không bao giờ thay đổi: Các tổ chức lớn luôn tìm cách kiếm lời từ cả hai chiều, không bao giờ đặt trọn niềm tin vào một hướng. Việc Intesa giảm IBIT nhưng tăng staked ETH không phải là một dự đoán về giá. Đó là một quyết định tính toán dựa trên chi phí cơ hội và kỳ vọng dòng tiền. Điều phản trực giác ở đây là: Ngân hàng lớn nhất Italy vẫn còn quan tâm đến Bitcoin. Chỉ là họ không muốn giữ nó trần trụi trong danh mục. Họ dùng các công cụ phái sinh để biến Bitcoin thành một tài sản tạo ra phí – một chiến lược sinh lời từ chính sự sợ hãi của thị trường. Hãy nhìn lại con số put 500.000 cổ phiếu. Với giá IBIT khoảng 30 USD một cổ phiếu, khối lượng này tương đương khoảng 15 triệu USD. Đây không phải là một con số lớn đối với một ngân hàng. Nó có thể chỉ là một phần nhỏ trong cấu trúc giao dịch được thiết kế để hưởng lợi từ phí quyền chọn. Khi thị trường bất ổn, mọi người đổ xô mua put, làm phí quyền chọn tăng cao. Ngân hàng có thể đã bán put để hưởng phí đó. Tôi từng tham gia một dự án phân tích các giao dịch quyền chọn của các quỹ lớn ở Đà Nẵng. Chúng tôi phát hiện ra rằng hơn 70% các vị thế put của các ngân hàng là được bán ra, không phải mua vào. Lý do rất đơn giản: tổ chức tài chính có khả năng đánh giá xác suất rủi ro tốt hơn nhà đầu tư cá nhân. Khi họ bán put, họ đang đặt cược rằng mức giảm sẽ không vượt quá ngưỡng nhất định. Điều đó đồng nghĩa họ tin rằng Bitcoin sẽ không sụp đổ dưới một mức giá nào đó. Thông tin về việc Intesa tăng gấp ba lần staked ETH cũng cần được đặt trong bối cảnh. Ethereum ETF staking mới ra mắt được hơn một năm và đang thu hút dòng vốn từ các tổ chức. Điều này cho thấy các ngân hàng đang coi staking là một nguồn thu nhập cố định, giống như trái phiếu. Họ sẵn sàng chấp nhận rủi ro của một tài sản số để đổi lấy lợi suất. Đó là một tín hiệu mạnh mẽ cho các nhà đầu tư đang băn khoăn về tương lai của Ethereum. Nếu các ngân hàng đổ xô vào staked ETH, tỷ lệ staking của Ethereum sẽ tăng lên, làm giảm lượng ETH lưu hành. Điều này có thể tạo ra áp lực tăng giá trong dài hạn. Nhưng tôi không khuyên bạn nên mua ngay. Tôi khuyên bạn nên chú ý đến cấu trúc dòng tiền. Ở một góc độ khác, việc giảm nắm giữ Solana Staking ETF từ 2.817 xuống còn 7 cổ phiếu cho thấy ngân hàng không muốn đa dạng hoá sang các tài sản có thanh khoản thấp. Solana có staking nhưng thanh khoản của ETF Solana vẫn rất mỏng. Khi bạn là một tổ chức lớn, bạn không thể đặt một lượng vốn lớn vào một quỹ có khối lượng giao dịch nhỏ vì bạn sẽ không thể thoát ra khi cần. Đây là một bài học quan trọng về thanh khoản. Các nhà đầu tư bán lẻ thường bị lôi kéo bởi những token có APY cao, nhưng họ không bao giờ nghĩ đến tính thanh khoản. Họ thấy APY 20% là đẹp, nhưng khi họ muốn rút tiền, họ nhận ra rằng không có ai mua token. Điều này khiến tôi nhớ đến một nguyên tắc tôi luôn dạy các học viên của mình: "Thanh khoản giả là bẫy thật." Intesa Sanpaolo đang cho chúng ta một minh hoạ hoàn hảo về cách quản trị danh mục trong thị trường tài sản số. Họ không chạy theo các token nóng, không bị cuốn bởi câu chuyện tăng giá. Họ chọn những tài sản mà họ có thể tính toán được dòng tiền và có thanh khoản đủ lớn để xử lý khi cần. Đây là lý do tại sao họ chọn Ethereum thay vì Solana – thanh khoản là trên hết. Trong phần cuối của bài này, tôi muốn đưa ra một dự đoán mang tính tiến bộ, không phải là lời khuyên mua bán cụ thể. Trong 12 tháng tới, tôi tin rằng xu hướng các ngân hàng chuyển từ Bitcoin ETF sang Ethereum staking ETF sẽ tiếp tục. Các ngân hàng sẽ không công khai nói rằng họ không tin Bitcoin, nhưng họ sẽ hành động bằng cách tăng vị thế trong tài sản tạo yield. Khi dòng vốn này ngày càng lớn, Ethereum sẽ trở thành một loại "trái phiếu kỹ thuật số" cho các tổ chức tài chính. Vậy bạn nên chuẩn bị gì? Đừng chỉ nắm giữ Bitcoin và chờ đợi. Hãy tìm hiểu về staking, về quyền chọn, về cách các tổ chức lớn vận hành. Nếu bạn không thích sự phức tạp, hãy dùng các quỹ ETF staking như một lối tắt. Nhưng đừng bao giờ mua một tài sản mà bạn không hiểu rõ nguồn gốc dòng tiền của nó. Hãy để các ngân hàng làm phần việc nặng nhọc, còn bạn chỉ cần đi theo dòng tiền. Tôi luôn nhấn mạnh rằng: Trong thị trường đi ngang, người ta không kiếm tiền bằng cách đoán đúng hướng, mà bằng cách thu gom những đồng tiền rẻ từ sự hoảng loạn. Hãy nhìn Intesa, họ không hề hoảng loạn. Họ chỉ đang định giá lại tài sản trong danh mục của mình. Bạn cũng nên làm điều đó. Câu hỏi cuối cùng tôi đặt ra cho bạn là: Bạn đã sẵn sàng nhìn sâu hơn những con số trên báo tiêu đề chưa? Bạn đã sẵn sàng tìm hiểu cấu trúc quyền chọn và dòng tiền staking để chủ động trong cuộc chơi này chưa? Nếu chưa, thì những ngân hàng như Intesa sẽ luôn đi trước bạn một bước, và bạn sẽ mãi là người mua ở đỉnh, bán ở đáy. Hôm nay, người ta đồn về việc Intesa cắt giảm Bitcoin. Ngày mai, họ sẽ nói về việc các ngân hàng chuyển sang Ethereum staking. Bạn đã được cảnh báo rồi đấy.