Hashdex rời sân: Giấy phép SEC không phải là vạch đích
Mùa hè ấy, chúng tôi đã gieo những hạt giống DeFi. Câu nói đó tôi giữ lại từ năm 2020, khi ba buổi workshop miễn phí tại thư viện công cộng Mexico City trở thành một thí nghiệm nhỏ về niềm tin. Trong số 120 người tham dự, có mười lăm người sau đó tự tạo dự án DeFi của riêng mình. Họ không phải là những nhà phát triển xuất sắc nhất thành phố. Họ chỉ có một thứ mà rất nhiều dự án thiếu: một cộng đồng để đặt căn cước và một mạng lưới để học hỏi. Hôm nay, khi bản tin Hashdex thanh lý quỹ Bitcoin ETF giao ngay tại Mỹ bắt đầu lan ra, tôi lại nghĩ đến câu nói ấy. Bởi vì câu chuyện của Hashdex không thực sự về công nghệ. Nó về phân phối, niềm tin và những lời hứa bị bỏ quên.
Nghệ thuật Mexico vang lên từ blockchain. Tôi từng nói điều đó vào năm 2021, khi cùng mười nghệ sĩ địa phương tạo ra bộ sưu tập NFT Mặt trời Mexico. Mỗi tác phẩm được bán với giá 0,1 ETH; chúng tôi thu về 50 ETH, và toàn bộ số tiền đó chuyển tới các trường học ở vùng sâu vùng xa. Tôi tin rằng một tác phẩm kỹ thuật số có thể mang một câu chuyện lớn hơn giá trị thị trường của nó. Và tôi vẫn tin. Nhưng sáng nay, từ blockchain vang lên một bản tin khác: Hashdex, một công ty quản lý tài sản đến từ Brazil, sẽ thanh lý quỹ Bitcoin ETF giao ngay của họ tại Mỹ. Mỗi NFT là một câu chuyện về lòng nhân ái. Mỗi ETF, theo cách riêng của nó, cũng là một câu chuyện về niềm tin. Chỉ có điều, không phải câu chuyện nào cũng có một cái kết đẹp.
Tôi nhớ vào mùa xuân 2024, khi SEC phê duyệt quỹ ETF Bitcoin giao ngay, tôi viết một nghiên cứu dài hai mươi trang trên substack cá nhân. Tôi lý luận rằng ETF không làm suy yếu Bitcoin; đó là bước từ đầu cơ sang đầu tư có tổ chức. Bài viết có hai nghìn lượt đọc và một trường đại học tại Mexico City mời tôi làm diễn giả. Nhưng giờ đây, tôi muốn bổ sung một điều mà tôi chưa viết trong bản nghiên cứu đó: sự định chế hóa không chỉ là một cánh cửa được mở ra. Nó cũng là một bộ lọc. Và Hashdex vừa trở thành một trong những dữ liệu đầu tiên của bộ lọc ấy.
Hashdex không phải là một cái tên xa lạ trong khu vực. Tại Brazil, họ là người tiên phong trong lĩnh vực quỹ hoán đổi tài sản số. Họ có giấy phép. Họ có đội ngũ. Họ có sản phẩm được SEC chấp thuận. Nhưng khi đến Mỹ, tất cả những thứ đó không đủ. Con số công bố gần nhất cho thấy quỹ Hashdex chỉ nắm dưới năm triệu đô la tài sản. Con số này chưa bằng 0,02 phần trăm của BlackRock IBIT, vốn đã vượt 25 tỷ đô la. Fidelity FBTC cũng bỏ xa với hơn 10 tỷ. Đó không còn là một cuộc cạnh tranh; đó là một vực thẳm.
Điều quan trọng cần nhớ là một quỹ ETF giao ngay không phải là một hợp đồng thông minh phức tạp. Nó là một lớp hạ tầng tài chính truyền thống bọc quanh một tài sản kỹ thuật số. Cách thức hoạt động của nó gần như đã được chuẩn hóa: một tổ chức giám sát nắm giữ Bitcoin, các nhà tạo lập thị trường được phép đưa tài sản vào để tạo cổ phần mới, giá trị NAV được tính mỗi ngày, và nếu quỹ muốn đóng cửa, họ nộp mẫu N-8F lên SEC, thông báo cho người nắm giữ, bán tài sản và trả tiền. Quy trình ấy rất cũ, rất nhiều lần được kiểm chứng, và gần như không có rủi ro kỹ thuật nào đáng kể. Vậy cái chết của Hashdex nằm ở đâu?
Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi, phần lớn các dự án thất bại không phải vì code bị lỗi, mà vì không có ai sử dụng. Tôi từng thấy những giao thức được kiểm toán kỹ lưỡng, có tài liệu rõ ràng, nhưng vẫn biến mất sau một mùa. Trong mã nguồn mở, chúng ta gọi đó là vấn đề adoption. Trong tài chính, người ta gọi đó là vấn đề phân phối. Hashdex không thua ở khâu công nghệ sản phẩm. Họ thua ở khâu mạng lưới phân phối tại Mỹ. Một sản phẩm tốt nhưng không nằm trên kệ của những nhà môi giới lớn, không được các cố vấn tài chính giới thiệu, không xuất hiện trong danh sách lựa chọn mặc định, thì về mặt kinh tế, nó không tồn tại.
Tôi nhớ năm 2017, tôi 25 tuổi, vừa hoàn thành tiến sĩ mật mã, dành ba tháng đọc whitepaper của một dự án ICO ở Mexico City. Tôi viết một bài phân tích dài mười trang, cố gắng lý giải vì sao tài chính phi tập trung là quyền tự do cá nhân. Bài viết được chia sẻ hơn năm nghìn lần. Nhưng dự án đó, rốt cuộc, vẫn không thành công. Bài học tôi giữ lại rất lâu: một ý tưởng đẹp có thể tạo ra rất nhiều tiếng vang, nhưng tiếng vang không phải là một mô hình kinh doanh. Hashdex có lẽ cũng học được điều tương tự tại Mỹ. Họ có câu chuyện, có sự công nhận về mặt pháp lý, nhưng họ không có đủ sự hiện diện trong hệ thống phân phối mà các quỹ ETF lớn đã xây dựng từ nhiều thập kỷ.
Một trong những điều phản trực giác nhất của thị trường này là sự phấn khích trong giai đoạn tăng giá có thể che giấu rất nhiều lỗi kỹ thuật. Nhà đầu tư nhìn thấy một cái tên được SEC chấp thuận, nhìn thấy dòng chảy vốn vào Bitcoin, rồi tưởng rằng mọi quỹ ETF đều giống nhau. Nhưng không phải vậy. IBIT có BlackRock đứng sau, với hàng trăm nhân viên bán hàng, với mối quan hệ với hầu hết các nền tảng môi giới lớn. FBTC có Fidelity, một thương hiệu đã đồng hành cùng tài chính Mỹ trong nhiều thế hệ. Hashdex đến từ Brazil, với một đội ngũ tài năng nhưng không có một cỗ máy phân phối tương tự. Phí quản lý thấp hơn một chút cũng không đổi được điều gì. Vấn đề không nằm ở phí. Thị trường trả tiền cho sự hiện diện, không phải cho một tờ khai dày.
Tôi nhớ mùa hè 2020, những workshop DeFi của tôi ở thư viện công cộng không có gì đặc biệt. Không có pitch deck, không có token. Chúng tôi chỉ ngồi với nhau và mở Uniswap, đọc hợp đồng thông minh của Compound, thảo luận vì sao lãi suất không phải là một món quà. Mười lăm người trong nhóm ấy trở thành những nhà phát triển thực sự. Không phải vì nội dung của tôi hay. Vì tôi đã ở đó, đúng lúc, đúng chỗ, trong một mạng lưới nhỏ nhưng đủ tin cậy. Thị trường ETF không khác gì. Nó cần sự hiện diện. Hashdex có mặt tại Mỹ, nhưng không có chỗ đứng.
Nếu bạn đọc tin này với tâm trạng lo lắng, tôi nghĩ bạn đang nhìn nhầm hướng. Hashdex bị thanh lý không phải vì nhu cầu Bitcoin giảm. Nó bị thanh lý vì thị trường đã quá chật chội với những sản phẩm gần như giống hệt nhau. Đây là tín hiệu của sự trưởng thành, giống như khi một dự án mã nguồn mở thừa nhận rằng repository của nó không còn được bảo trì nữa. Hãy nhìn dòng vốn: những đồng tiền rời khỏi Hashdex sẽ không rời khỏi hệ sinh thái. Chúng sẽ chuyển đến những quỹ có thanh khoản tốt hơn, được phân phối rộng hơn. Có thể là IBIT, có thể là FBTC. Điều đó không phải là sự rút lui của Bitcoin; đó là sự tái cấu trúc của lớp cầu nối tài chính.
Cần nói rõ: việc thanh lý Hashdex, nếu được thực hiện đúng quy trình, là một dấu hiệu tích cực về mặt pháp lý. SEC yêu cầu tính minh bạch trong việc đóng cửa quỹ. Mẫu N-8F là một nghi thức công khai, không phải một cái bẫy. Người nắm giữ ETF của Hashdex sẽ nhận được tiền mặt hoặc Bitcoin theo giá trị NAV tại thời điểm thanh lý. Không có lệnh đóng băng, không có quản trị viên bỏ trốn. Đây là một lối thoát sạch sẽ, điều mà không phải lúc nào thị trường tiền mã hóa cũng có được. Điểm mù ở đây là tư duy được SEC phê duyệt thì sẽ thành công. Trên thực tế, SEC phê duyệt giấy phép, không phê duyệt mô hình kinh doanh. Hashdex đã làm đúng mọi thứ trên giấy tờ, nhưng thị trường không trả tiền cho giấy tờ; nó trả tiền cho sự hiện diện.
Câu hỏi tiếp theo là ai sẽ là người tiếp theo. Valkyrie, Invesco và một vài cái tên nhỏ hơn đang nắm giữ những sản phẩm có thanh khoản mỏng. Nếu họ không thể tăng quy mô, họ có thể phải làm điều tương tự. Điều đó nghe có vẻ tiêu cực, nhưng với tôi, đó là một cơ chế tự điều chỉnh của thị trường. Tốt hơn là để một quỹ chết âm thầm trong nhiều năm, kéo theo hy vọng của những nhà đầu tư nhỏ lẻ. Các tín hiệu cần theo dõi, theo tôi, là dòng vốn của IBIT và FBTC trong vòng ba mươi ngày sau khi Hashdex chính thức đóng cửa. Nếu chúng tăng nhẹ, đó là xác nhận rằng dòng tiền đang di cư chứ không phải biến mất. Tôi cũng muốn nhìn vào hoạt động của Valkyrie và Invesco trong quý tiếp theo. Nếu họ cùng rơi vào tình trạng mất máu kéo dài, câu chuyện một quỹ nhỏ bị thanh lý sẽ trở thành một làn sóng thanh lý.
Về tác động dây chuyền, tôi thấy khá nhỏ. Quỹ của Hashdex nhỏ đến mức ngay cả khi họ bán toàn bộ số Bitcoin họ đang nắm giữ, tác động lên giá là không đáng kể. Nếu có một dòng chảy rõ ràng, đó là dòng chảy từ những quỹ nhỏ về phía những quỹ đầu ngành. Điều đó củng cố nhận định rằng sản phẩm ETF Bitcoin tại Mỹ đang đi vào giai đoạn người thắng ăn tất cả. Các quỹ nhỏ phải chấp nhận một trong hai lựa chọn: tìm một thị trường ngách thực sự khác biệt, hoặc rút lui. Hashdex đã chọn rút lui.
Câu chuyện này không làm tôi mất niềm tin vào Bitcoin. Nó làm tôi thức tỉnh về lớp trung gian tài chính. Chúng ta thường nói về việc loại bỏ trung gian, nhưng sự thật là những trung gian tốt vẫn có thể mang lại giá trị nếu họ minh bạch. Hashdex không phải là một câu chuyện lừa đảo. Họ chỉ là một câu chuyện kinh doanh không tìm được đủ người đồng hành. Tôi sẽ nhớ đến họ như một dấu mốc trong năm 2025, thời điểm thị trường bắt đầu phân loại rõ ràng giữa những người xây cầu và những người chỉ đứng trên cầu.
Tối nay, ở Mexico City, tôi sẽ không tổ chức một buổi workshop. Nhưng tôi sẽ ngồi với một vài người bạn trong nhóm Crypto Resilience Mexico, nhìn lại những gì đã xảy ra, và tiếp tục gieo những hạt giống mà chúng tôi đã bắt đầu từ mùa hè năm 2020. Mùa hè ấy, chúng tôi đã gieo những hạt giống DeFi. Hôm nay, tôi muốn gieo thêm một hạt giống khác: câu chuyện rằng không phải mọi sự kết thúc đều là một thất bại. Hashdex kết thúc một chương tại Mỹ. Nhưng bài học về niềm tin, phân phối và sự minh bạch vẫn còn sống ở nơi khác. Không chỉ là code, chúng tôi xây dựng niềm tin. Một quỹ ETF có thể bị thanh lý, nhưng niềm tin vào sự minh bạch thì không.