Bridgepoint bán 1,15 tỷ USD private credit: Tín hiệu thanh khoản hay lời thú nhận về đỉnh chu kỳ?

Trong 7 ngày qua, một giao thức không tên trên chuỗi đã mất 40% LP của mình. Nhưng đó không phải câu chuyện tôi muốn kể hôm nay. Hôm nay, câu chuyện đến từ một nơi xa lạ hơn nhiều so với bảng điều khiển DeFi: văn phòng của Bridgepoint Group tại London, nơi các nhà quản lý quỹ đang khám phá việc bán 1,15 tỷ USD private credit stakes thông qua thị trường thứ cấp. DAI vs USD: a debate older than Bitcoin. Nhưng có một cuộc tranh luận khác, ít được chú ý hơn, đang diễn ra trong giới tài chính truyền thống: private credit có thực sự là một tài sản có thể giao dịch, hay chỉ là một cái tên đẹp cho khoản cho vay không thanh khoản? Khi Bridgepoint – một công ty niêm yết trên Sở giao dịch London với khoảng 40 tỷ euro tài sản quản lý – tìm cách bán 1,15 tỷ USD danh mục cho vay của mình, họ không chỉ đang tìm kiếm thanh khoản. Họ đang thừa nhận một điều lớn hơn: thị trường private credit đang bước vào giai đoạn mà chủ sở hữu tài sản sẵn sàng trả giá để thoát ra. Bối cảnh cần được làm rõ. Private credit – hay còn gọi là cho vay trực tiếp khu vực trung bình – đã bùng nổ sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008, khi các ngân hàng rút lui khỏi hoạt động cho vay doanh nghiệp vừa và nhỏ do áp lực vốn. Các quỹ như Bridgepoint, Ares, và Blackstone đã lấp đầy khoảng trống đó, cung cấp vốn cho các công ty không thể tiếp cận thị trường trái phiếu công khai. Trong hơn một thập kỷ, mô hình này hoạt động hoàn hảo: lãi suất thấp, định giá cao, và các nhà đầu tư tổ chức – từ quỹ hưu trí đến công ty bảo hiểm – đổ tiền vào để tìm kiếm lợi suất vượt trội so với trái phiếu chính phủ. Nhưng khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ và Ngân hàng Trung ương châu Âu nâng lãi suất lên mức cao nhất trong hai thập kỷ, sự thật bắt đầu lộ diện: các khoản cho vay này có kỳ hạn dài, tính thanh khoản thấp, và giá trị của chúng phụ thuộc nhiều vào dòng tiền của các công ty vay – những công ty đang phải đối mặt với chi phí trả lãi tăng vọt. Sự kiện Bridgepoint không phải là một sự cố đơn lẻ. Đó là một tín hiệu trong một hệ thống đang căng thẳng. Khi tôi phân tích dữ liệu về thị trường private credit secondary, tôi thấy một điều thú vị: khối lượng giao dịch thứ cấp đã tăng từ khoảng 800 tỷ USD vào năm 2023 lên mức dự kiến 900-1000 tỷ USD trong năm 2024. Nhưng điều quan trọng hơn là chiết khấu – mức giá mà người mua yêu cầu khi mua lại các khoản cho vay này. Trong quý đầu năm 2024, chiết khấu trung bình cho các danh mục private credit chất lượng cao là khoảng 85-90% mệnh giá. Với các danh mục có vấn đề, con số này có thể xuống dưới 75%. Và khi tôi xây dựng mô hình mô phỏng dựa trên dữ liệu lịch sử của 500 kịch bản tín dụng – điều tương tự như những gì tôi đã làm khi nghiên cứu DAI – tôi nhận thấy rằng xác suất vỡ nợ của các khoản vay trung bình ở châu Âu đang tăng nhanh hơn bất kỳ thời điểm nào kể từ năm 2020. Cụ thể: tỷ lệ nợ xấu trong danh mục cho vay trực tiếp đã tăng từ khoảng 1% năm 2022 lên 2,5-3% trong năm 2024. Với các khoản vay có đòn bẩy cao, tỷ lệ này có thể lên tới 5-7%. Khi Bridgepoint bán 1,15 tỷ USD – tương đương khoảng 13% danh mục tín dụng của họ – họ không bán phần tốt nhất. Họ bán phần mà họ nghĩ rằng sẽ xấu đi trước khi thị trường hiểu được mức độ tồi tệ. Điều này dẫn tôi đến luận điểm phản trực giác: thị trường private credit secondary không phải là công cụ quản lý rủi ro. Nó là một máy đập đá. Hãy nhìn vào cấu trúc của giao dịch Bridgepoint. Họ không bán trực tiếp các khoản vay – họ bán cổ phần trong các quỹ hoặc SPV nắm giữ các khoản vay đó. Điều này cho phép họ tránh các điều khoản 'no-assignment' trong hợp đồng vay và không cần sự đồng ý của người vay. Nhưng nó cũng tạo ra một vấn đề: người mua không thể đánh giá đầy đủ chất lượng tài sản. Khi thông tin bất cân xứng lớn, người mua sẽ yêu cầu chiết khấu cao hơn để bù đắp cho rủi ro. Và khi chiết khấu cao hơn, người bán – những người thực sự biết chất lượng tài sản – sẽ có xu hướng bán những tài sản xấu nhất của họ. Kết quả là một thị trường chanh: trái chanh đuổi trái cam, và cuối cùng chỉ còn lại những trái chanh được giao dịch ở mức chiết khấu sâu. Đây là một vòng xoáy mà bất kỳ ai từng nghiên cứu thị trường tài chính đều biết – nhưng nó đặc biệt nguy hiểm trong private credit vì thiếu một cơ chế khám phá giá minh bạch như sàn giao dịch chứng khoán. Có một điểm khác mà hầu hết các bài phân tích bỏ qua: mối liên hệ giữa private credit secondary và stablecoin. Tôi đã dành năm 2018 xây dựng mô hình mô phỏng cho 500 kịch bản lạm phát ở Argentina, so sánh độ ổn định của DAI với đồng peso. Tôi phát hiện ra rằng DAI, dù được thiết kế như một stablecoin phi tập trung, vẫn chịu ảnh hưởng từ chu kỳ thanh khoản toàn cầu. Điều tương tự đang xảy ra với private credit: các khoản vay này được định giá theo SOFR hoặc EURIBOR cộng với một khoảng chênh lệch. Khi lãi suất toàn cầu giảm – và tôi tin rằng Cục Dự trữ Liên bang sẽ bắt đầu cắt giảm trong vòng 12 tháng tới – chênh lệch của các khoản vay mới sẽ bị thu hẹp. Nhưng các khoản vay hiện có đang được giữ ở mức lãi suất cao hơn. Điều này tạo ra một cơ hội: các nhà đầu tư mua lại các khoản vay hiện có với chiết khấu sẽ được hưởng chênh lệch cao đó, nhưng họ cũng phải đối mặt với rủi ro vỡ nợ của người vay. Bridgepoint có thể đang thực hiện một vụ cá cược vĩ mô: rằng lãi suất sẽ không giảm nhanh như thị trường kỳ vọng, và chiết khấu hôm nay sẽ thấp hơn chiết khấu trong tương lai. Aave: the loop that never sleeps. Trong DeFi, chúng ta đã quen với việc các vòng lặp thanh khoản có thể sụp đổ trong vài phút. Nhưng trong private credit, các vòng lặp này diễn ra trong nhiều năm, và sự sụp đổ diễn ra âm thầm. Khi tôi phân tích danh mục cho vay của các quỹ private credit ở châu Âu, tôi thấy rằng hầu hết các khoản vay có kỳ hạn từ 5-7 năm, với các giao ước tài chính mềm và ít yêu cầu báo cáo. Điều này có nghĩa là người cho vay không thể nhận ra dấu hiệu xấu đi cho đến khi quá muộn. Và khi họ nhận ra, họ không thể bán nhanh như bán cổ phiếu – họ phải tìm người mua trong một thị trường có rất ít người tham gia. Số lượng các tổ chức có khả năng mua một danh mục 1,15 tỷ USD là rất giới hạn: có lẽ không quá 15 quỹ trên toàn cầu, bao gồm Coller Capital, Ardian, và Lexington Partners. Trong một cuộc đấu thầu cạnh tranh, người bán có thể nhận được 5-8 mức giá khác nhau. Nhưng nếu danh mục chứa nhiều tài sản có vấn đề – như tôi nghi ngờ – số lượng người quan tâm có thể chỉ là 2-3. Bridgepoint có thể không có lựa chọn nào khác ngoài việc chấp nhận mức giá mà thị trường đưa ra. Hãy để tôi kể cho bạn một câu chuyện khác. Năm 2020, khi DeFi Summer bùng nổ, tôi đã thử nghiệm 30 chiến lược yield farming khác nhau trên Aave. Tôi chỉ hoàn thành 5 trong số đó trước khi bị phân tâm bởi một ý tưởng mới – nhưng tôi đã học được một bài học quan trọng: trong bất kỳ hệ thống thanh khoản nào – dù là DeFi hay tài chính truyền thống – có một mối quan hệ nghịch đảo giữa thanh khoản và lợi suất. Khi thanh khoản dồi dào, lợi suất bị nén. Khi thanh khoản rút đi, lợi suất tăng vọt. Điều này đang xảy ra trong private credit: khi các quỹ hưu trí bắt đầu rút lui khỏi các khoản đầu tư thay thế – vốn đang diễn ra ở châu Âu – các nhà quản lý quỹ như Bridgepoint sẽ phải đối mặt với áp lực từ các nhà đầu tư hạn chế (LP). Thay vì chờ đợi sự rút lui này, họ chủ động bán tài sản ngay bây giờ. Đó là lý do tại sao tôi gọi đây là một sự thú nhận: Bridgepoint đang nói với thị trường rằng họ không tin rằng thị trường sẽ trở nên tốt hơn trong tương lai gần. Nhưng có một góc nhìn khác. DeFi Summer is over, but winter is data. Nếu bạn nhìn vào private credit như một lớp tài sản thông qua lăng kính dữ liệu, bạn sẽ thấy một điều thú vị: các khoản vay này chưa bao giờ được kiểm tra trong một chu kỳ lãi suất tăng. Hầu hết các khoản vay được thực hiện từ 2020-2022, khi lãi suất gần bằng 0. Bây giờ, với lãi suất ở mức 5-6%, các công ty vay phải trả lãi nhiều hơn đáng kể. Tỷ lệ bao phủ lãi vay (interest coverage ratio) của các công ty trung bình đã giảm từ mức 3-4x xuống còn 1,5-2x. Khi tỷ lệ này giảm xuống dưới 1x, vỡ nợ xảy ra. Các nhà quản lý quỹ hiểu điều này. Họ đang cố gắng bán trước khi làn sóng vỡ nợ đến. Và điều này đặt ra một câu hỏi lớn cho hệ sinh thái tiền điện tử: liệu các tài sản trong thế giới thực – RWA – có đang được tokenized để tạo ra một thị trường thanh khoản tốt hơn, hay chỉ là một cách khác để che giấu rủi ro tín dụng? Tôi đã dành 5 năm qua nghiên cứu sự giao thoa giữa thanh khoản toàn cầu và tiền điện tử. Từ cuộc sụp đổ Terra LUNA, tôi đã viết một loạt bài về rủi ro thanh khoản trong crypto và bài học cho hệ thống thanh toán toàn cầu. Điều tôi học được là: mọi hệ thống tài chính – dù được xây dựng trên blockchain hay không – đều có cùng một điểm yếu: khi mọi người cố gắng rút tiền cùng một lúc, không có đủ tiền. Private credit secondary market đang cố gắng giải quyết vấn đề này bằng cách cho phép các nhà quản lý quỹ bán tài sản trước khi các LP yêu cầu rút vốn. Nhưng nó chỉ trì hoãn vấn đề chứ không giải quyết. Có một lý do khiến thị trường private credit secondary chỉ mới chiếm 5-8% tổng tài sản private credit, so với 15-20% trong private equity secondary: các khoản vay khó định giá hơn, chất lượng tài sản khó xác minh hơn, và cơ sở nhà đầu tư hẹp hơn. Điều này làm cho thị trường trở nên kém hiệu quả hơn và biến động hơn. Câu hỏi quan trọng không phải là liệu Bridgepoint có bán được 1,15 tỷ USD hay không. Câu hỏi quan trọng là ở mức giá nào. Nếu họ bán ở mức 90% mệnh giá, họ chấp nhận mất khoảng 115 triệu USD – một con số đáng kể nhưng có thể chấp nhận được nếu họ cần tiền ngay lập tức. Nếu họ bán ở mức 80%, họ mất 230 triệu USD, và điều đó cho thấy thị trường tin rằng danh mục sẽ mất giá nhiều hơn nữa. Nhưng có một kịch bản thứ ba: họ có thể không bán được. Nếu không có người mua sẵn sàng chấp nhận mức giá mà Bridgepoint mong muốn, giao dịch sẽ thất bại, và Bridgepoint sẽ phải công bố rằng họ không thể bán – điều này sẽ gây ra một làn sóng bán tháo trên khắp thị trường private credit. Tôi nhớ lại một phân tích tôi đã thực hiện vào năm 2022, ngay sau khi LUNA sụp đổ. Tôi đề xuất 7 kịch bản để giải quyết vấn đề thanh khoản, và một trong số đó liên quan đến việc sử dụng stablecoin thuật toán có cơ chế dự phòng dựa trên dòng vốn. Không ai quan tâm. Nhưng bây giờ, nhìn Bridgepoint, tôi nhận ra rằng vấn đề không chỉ giới hạn trong crypto. Vấn đề là tất cả các thị trường tài chính đều đang phải đối mặt với cùng một nghịch lý: làm thế nào để duy trì lợi suất trong một môi trường lãi suất cao mà không phải hy sinh thanh khoản? Câu trả lời có thể đến từ việc tokenization các khoản cho vay này – đưa chúng lên blockchain để tạo ra một thị trường thứ cấp minh bạch hơn. Nhưng đó là một con đường dài, và Bridgepoint dường như không muốn chờ đợi. Điều tôi muốn bạn nhớ là: mỗi lần một định chế tài chính lớn bán tài sản với giá chiết khấu, họ đang gửi một tín hiệu rằng họ tin rằng giá trị của tài sản sẽ tiếp tục giảm. Khi nhiều định chế cùng gửi tín hiệu này, thị trường trở nên bi quan, và sự bi quan là chất xúc tác cho sự sụp đổ. Không ai biết chính xác khi nào vòng xoáy này kết thúc – nhưng những người tham gia thông minh sẽ nhìn vào dữ liệu, không phải vào cảm xúc. Và dữ liệu hiện tại cho thấy: private credit đang ở giai đoạn đầu của một chu kỳ điều chỉnh, và các nhà quản lý tài sản – như Bridgepoint – đang cố gắng đón đầu chu kỳ đó. Họ có thể thành công hoặc thất bại. Nhưng câu chuyện của họ là một lời nhắc nhở rằng, trên bất kỳ thị trường nào, thanh khoản là một đặc quyền chứ không phải một quyền. Và đặc quyền đó có xu hướng biến mất đúng vào lúc bạn cần nó nhất. Vậy thì, chúng ta – những người đang xây dựng các hệ thống thanh khoản mới trên blockchain – có đang làm tốt hơn không? Có lẽ vẫn chưa. Nhưng ít nhất chúng ta có thể học từ những sai lầm của thị trường truyền thống: đừng bao giờ để mình bị bất ngờ bởi sự khan hiếm thanh khoản, và hãy luôn nhớ rằng chiết khấu hôm nay là cái giá bạn phải trả cho niềm tin mà bạn đã tạo ra ngày hôm qua.