Tuần này, tôi nhận được một cuộc gọi từ một quỹ PE đang gọi vốn cho quỹ tín dụng riêng tại Thành Đô. Họ kể rằng các nhà đầu tư cho vay đang từ chối những điều khoản thân thiện với người vay. Chỉ sáu tháng trước, những điều khoản ấy còn được coi là chuyện thường. Bây giờ, các chủ nợ đòi thêm bảo hiểm, đòi thêm quyền kiểm soát. Với một người làm governance trong DAO như tôi, điều đó vang lên như một lời thì thầm mà thị trường tăng không muốn nghe: phòng thủ.
Loan covenants – các điều khoản ràng buộc trong hợp đồng vay – thường ít được nhắc đến trong giới crypto. Chúng ta nói về thanh khoản, về liquidity pool, về APY. Nhưng thế giới tín dụng truyền thống vừa gửi đi một tín hiệu mà bất kỳ ai đang nắm stablecoin, đang chạy một giao thức cho vay on-chain, hay đang xây dựng một DAO có treasury đều không nên bỏ qua.
Trong môi trường lãi suất cao kéo dài, các nhà đầu tư cho vay – từ quỹ pension đến các ông lớn private credit – bắt đầu đặt câu hỏi: liệu người đi vay có thực sự trả được nợ? Câu trả lời của họ không nằm ở lời nói, mà nằm ở việc họ từ chối các điều khoản có lợi cho bên vay. Đó là một sự đảo chiều lớn. Khi người cho vay nắm thế thượng phong, họ sẽ siết thêm các điều khoản bảo vệ: yêu cầu tài sản thế chấp cao hơn, giới hạn tỷ lệ vay trên giá trị, thêm quyền phong tỏa tài sản nếu công ty vay biến động. Điều này đồng nghĩa với một chữ: chi phí vốn tăng. Và với các công ty PE lẫn AI – những kẻ ngốn vốn nhất trong nền kinh tế Mỹ – đó là một cơn gió ngược.
Tại sao một người làm về DAO governance lại quan tâm đến chuyện vay nợ của PE và AI? Bởi vì crypto không nằm ngoài dòng chảy vốn toàn cầu. Dòng vốn rẻ chính là chất dinh dưỡng cho mọi tài sản rủi ro, và crypto là loại cây nhạy cảm nhất với sự thay đổi của dòng chảy ấy. Trong 19 năm quan sát thị trường tài chính, tôi chưa bao giờ thấy một kênh dẫn vốn nào tách biệt hoàn toàn với phần còn lại của hệ thống.
Năm 2026, thị trường đang ở trong một chu kỳ tăng. Bitcoin vượt đỉnh cũ, ETF hút dòng tiền, các quỹ đầu tư mạo hiểm lại rầm rộ rót vốn vào các dự án AI agent và DePIN. Nhưng bên dưới lớp sơn hào nhoáng, thị trường tín dụng đang báo động. Khi các nhà đầu tư cho vay bắt đầu đòi hỏi những điều khoản khắt khe hơn, họ đang đặt cược rằng một số con nợ lớn sẽ không thể trả nợ. Và trong thế giới crypto, những con nợ lớn không chỉ là công ty – chúng còn là những giao thức DeFi với hàng tỷ USD TVL bị khóa trong smart contract.
Hãy nhìn vào cấu trúc vốn của một công ty AI điển hình. Họ gọi vốn qua nhiều vòng: từ venture capital, từ các quỹ đầu tư mạo hiểm, và gần đây là từ private credit – những khoản vay trực tiếp không qua ngân hàng. Các công ty AI cần tiền mặt để mua GPU, thuê trung tâm dữ liệu, trả lương cho kỹ sư. Họ thường không có doanh thu đủ lớn. Họ vay dựa trên kỳ vọng tăng trưởng trong tương lai. Khi các chủ nợ bắt đầu đòi thêm tài sản đảm bảo hoặc từ chối gia hạn nợ, các công ty AI buộc phải cắt giảm chi phí. Và GPU – thứ đắt đỏ nhất trong bảng cân đối kế toán của họ – sẽ là thứ đầu tiên bị bán tháo hoặc không được mua mới.
Điều này liên quan trực tiếp đến câu chuyện của crypto. Hãy nghĩ về các dự án AI trên blockchain: những mạng lưới tính toán phi tập trung như Render, Akash, hoặc các giao thức dữ liệu AI như Bittensor. Chúng phụ thuộc vào việc người dùng trả phí bằng token. Khi chi phí vốn bên ngoài tăng, các quỹ đầu tư sẽ rút tiền khỏi các tài sản rủi ro cao. Các token AI sẽ là một trong những token giảm sâu nhất, không phải vì công nghệ kém, mà vì chúng nằm ở cuối chuỗi thức ăn của dòng vốn.
Có một sự trớ trêu ở đây. Crypto vốn được sinh ra để thoát khỏi sự kiểm soát tập trung của ngân hàng. Nhưng thực tế, phần lớn hoạt động của crypto vẫn được tài trợ bởi dòng vốn từ thế giới truyền thống. Khi thế giới đó thắt chặt, crypto không thể tránh khỏi. Tôi đã chứng kiến điều này trong chu kỳ 2022. Các quỹ như Three Arrows Capital và Celsius vay tiền từ các tổ chức cho vay, sau đó dùng số tiền đó để mua stETH, mua Bitcoin, mua các altcoin. Khi các khoản vay bị gọi, họ không có tiền mặt để trả. Họ bán tháo mọi thứ. Và toàn bộ thị trường lao dốc.
Điều gì khác biệt trong chu kỳ này? Đó là AI. Sự kết hợp giữa AI và crypto đang tạo ra một lớp tài sản mới: các autonomous agent có ví riêng, có quyền quản lý thanh khoản, thậm chí có thể tự vay vốn trên các giao thức DeFi. Nghe có vẻ tương lai, nhưng thực chất nó là một dạng đòn bẩy mới. Nếu các agent này được lập trình để tối ưu lợi nhuận, chúng có thể liên tục vay stablecoin, tái đầu tư vào các pool thanh khoản. Khi chi phí vay tăng, lợi nhuận của chúng co lại. Nếu một agent bị thanh lý, nó không chỉ ảnh hưởng đến người dùng sở hữu nó, mà còn gây sốc thanh khoản cho toàn bộ giao thức mà nó tham gia.
Đã đến lúc nói về một trong những điểm mù lớn nhất của DeFi: oracle. Trong các hợp đồng cho vay truyền thống, người cho vay có thể tự đánh giá giá trị tài sản bằng đội ngũ thẩm định. Trong DeFi, chúng ta giao việc đó cho oracle – nguồn cấp dữ liệu giá. Nếu một oracle feed bị trễ hoặc bị thao túng, toàn bộ cơ chế thanh lý trở thành một ván cược, không phải một thuật toán. Đã có quá nhiều vụ tấn công trong quá khứ, từ flash loan trên bZx đến các vụ exploit oracle trên PancakeBunny. Nhưng trong một thị trường tăng, ít ai muốn nhắc đến chuyện đó. Mọi người đang FOMO, đang nhìn vào biểu đồ tăng, đang tin rằng lần này sẽ khác.
Trong quá trình tư vấn cho các DAO, tôi đã nhiều lần cảnh báo về việc phụ thuộc quá mức vào các oracle tập trung. Các nhà phát triển thường trả lời rằng oracle của họ đủ phi tập trung, đủ nhanh, đủ an toàn. Nhưng tôi đã nhìn thấy quá nhiều lần những giao thức sụp đổ không phải vì mã code sai, mà vì giả định sai. Một oracle có 21 node vận hành bởi 3 công ty không phải là phi tập trung. Một oracle có độ trễ 2 giây có thể là quá chậm khi thị trường biến động 20% trong một khối. Rủi ro nằm không trong hợp đồng, mà nằm trong giả định chúng ta không nói ra.
Và đó là lúc câu chuyện về loan covenants trở nên vô cùng liên quan. Trong tài chính truyền thống, covenant là một cơ chế kiểm soát rủi ro. Nó cho phép người cho vay giám sát tình hình tài chính của người vay và hành động sớm nếu có dấu hiệu xấu đi. DeFi đã cố gắng tự động hóa điều này bằng các hợp đồng thanh lý. Nhưng sự khác biệt nằm ở chỗ: một covenant có thể được đàm phán, trong khi một smart contract thì không. Khi thị trường biến động mạnh, một giao thức DeFi sẽ thanh lý ngay lập tức, không có ngoại lệ. Điều đó tạo ra sự công bằng, nhưng cũng tạo ra sự tàn nhẫn.
Hồi năm 2020, tôi làm việc trong một DAO nền tảng yield farming ở Thành Đô. Chúng tôi huy động được 500.000 USDT cho pool thanh khoản. Khi thiết kế tokenomics, tôi đã yêu cầu thêm một điều khoản về giáo dục cộng đồng – một phần thưởng nhỏ cho những người tham gia workshop. Nhiều người trong team nói tôi không thực tế. Nhưng tôi tin rằng một giao thức không chỉ là code, nó là cộng đồng. Khi TVL tăng 40% trong hai tuần, tôi hiểu ra một điều: sự bền vững không đến từ việc tối ưu lợi nhuận, mà đến từ việc xây dựng niềm tin. Hợp tác là mã nguồn mở của trái tim.
Bài học đó càng trở nên rõ ràng hơn khi tôi nhìn vào cách thị trường vốn truyền thống đang vận hành. Khi các nhà đầu tư cho vay bắt đầu siết chặt điều khoản, họ đang bảo vệ lợi ích của mình trước những rủi ro mà họ không thể kiểm soát. Họ không tin vào lời hứa tăng trưởng vô hạn của ngành AI. Họ thấy rằng nhiều công ty AI đang đốt tiền nhanh hơn mức họ có thể kiếm ra. Và họ phản ứng bằng cách đòi hỏi những tài sản cụ thể hơn.
Crypto có thể rút ra bài học tương tự. Nếu chúng ta tiếp tục xây dựng các giao thức cho vay mà không có cơ chế kiểm soát rủi ro vĩ mô, chúng ta sẽ lặp lại lịch sử. Tôi không nói về việc từ bỏ phi tập trung. Tôi đang nói về việc thông minh hơn trong cách thiết kế các cơ chế khuyến khích. Một giao thức không bao giờ mạnh hơn niềm tin của những người vận hành nó.
Hãy nhìn vào những gì đang xảy ra với thị trường trái phiếu doanh nghiệp toàn cầu. Khi chi phí vay tăng, các công ty buộc phải ưu tiên trả nợ thay vì đầu tư. Họ cắt giảm mua sắm, ngừng tuyển dụng, hủy bỏ các dự án nghiên cứu dài hạn. Điều này ảnh hưởng đến toàn bộ chuỗi cung ứng. Trong ngành AI, chuỗi cung ứng đó bao gồm các nhà sản xuất chip, các trung tâm dữ liệu, các nhà cung cấp điện. Nếu họ cắt giảm, nhu cầu về GPU giảm, giá trị của các token liên quan đến tính toán phi tập trung cũng giảm theo.
Nhưng tôi cũng nhìn thấy một cơ hội trong câu chuyện này. Khi các công ty AI truyền thống bị siết chặt tín dụng, họ có thể tìm đến các nguồn vốn thay thế – và điều đó bao gồm cả crypto. Các công ty AI có thể phát hành token hoặc sử dụng DeFi để vay vốn mà không cần thông qua ngân hàng. Đây là một thị trường mới cho những ai tin vào tiềm năng của tài chính phi tập trung. Nhưng nó đòi hỏi các giao thức DeFi phải đủ mạnh để xử lý các khoản vay lớn từ các tổ chức, với các cơ chế chống thanh lý thông minh hơn.
Đây là điểm mấu chốt: sự khác biệt thực sự giữa OP Stack và ZK Stack không nằm ở công nghệ. Nó nằm ở việc ai thuyết phục được nhiều dự án deploy chain trước. Tôi thường nói với các đội ngũ founder rằng họ đang chọn sai trận địa nếu chỉ so sánh throughput hay chi phí gas. Cuộc chiến thực sự là cuộc chiến giành niềm tin của hệ sinh thái. Tương tự, cuộc chiến giữa DeFi và tài chính truyền thống không phải là cuộc chiến công nghệ, mà là cuộc chiến giành niềm tin từ các nhà đầu tư vốn đang ngày càng thận trọng.
Khi tôi đọc các phân tích về việc loan investors push back, tôi không chỉ đọc về một hiện tượng thị trường. Tôi đọc về một sự thay đổi trong tâm lý người cho vay – từ chấp nhận rủi ro sang bảo toàn vốn. Và tôi nhận ra rằng những người xây dựng trong crypto cần phải thay đổi cách suy nghĩ về tăng trưởng. Chúng ta không thể chỉ dựa vào dòng vốn rẻ và kỳ vọng lạc quan. Chúng ta cần xây dựng những hệ thống có thể sống sót trong môi trường chi phí vốn cao.
Điều đó có nghĩa là gì cụ thể? Thứ nhất, các DAO cần phải có treasury quản lý rủi ro, không chỉ là treasury quản lý token. Thứ hai, các giao thức cho vay cần phải có các cơ chế kiểm tra sức chịu đựng (stress test) trong nhiều kịch bản khác nhau, bao gồm cả kịch bản thanh khoản khô cạn. Thứ ba, chúng ta cần phải suy nghĩ về việc thiết kế các điều khoản mềm – một dạng covenant on-chain – cho phép các bên đàm phán trước khi một khoản vay trở thành nợ xấu.
Một số dự án đã bắt đầu thử nghiệm điều này. Họ tạo ra các quỹ bảo hiểm, các cơ chế thanh lý từ từ thay vì thanh lý tức thì. Họ cho phép người vay gia hạn trong những trường hợp khẩn cấp. Họ thậm chí tạo ra các cơ chế bỏ phiếu của cộng đồng để quyết định có nên thanh lý một vị thế lớn hay không. Điều này nghe có vẻ trái với nguyên tắc phi tập trung – bởi vì nó mang lại quyền quyết định cho con người thay vì code. Nhưng tôi nghĩ rằng đó là hướng đi đúng.
Trong một cuộc khủng hoảng, con người cần không gian để thương lượng. Chúng ta đã thấy điều đó trong cuộc khủng hoảng 2008 khi các ngân hàng được cứu bằng tiền thuế. Chúng ta đã thấy điều đó trong sự sụp đổ của FTX khi các chủ nợ không thể rút tiền. Và chúng ta sẽ thấy điều đó trong tương lai khi một giao thức DeFi lớn gặp sự cố. Nếu chúng ta không chuẩn bị trước một kênh đối thoại, mọi thứ sẽ trở nên tồi tệ hơn.
Tôi muốn nói rõ: tôi không phản đối thanh lý tự động. Nhưng tôi ủng hộ việc có một tầng xã hội trong các giao thức – một lớp mà ở đó con người có thể cùng nhau đưa ra quyết định khi các tình huống bất ngờ xảy ra. Đó là lý do tại sao tôi yêu thích các DAO với cơ chế quản trị linh hoạt. Đó là lý do tại sao tôi tin rằng hợp tác – dù trong tài chính hay trong cuộc sống – là một dạng mã nguồn mở: ai cũng có thể thấy, ai cũng có thể đóng góp, và không ai có thể tự mình kiểm soát nó một cách hoàn hảo.
Câu chuyện về loan covenants cũng giống như câu chuyện về một chiếc cầu đang lung lay. Khi dòng xe còn qua lại tấp nập, ít ai để ý đến những vết nứt. Nhưng khi chiếc cầu bắt đầu kêu cót két, mỗi người đều nghe thấy. Chúng ta đang ở thời điểm mà thị trường tín dụng bắt đầu kêu cót két. Chưa có gì sụp đổ, nhưng âm thanh đó là một lời cảnh báo. Hãy nhìn xem các nhà đầu tư AI: họ vẫn huy động vốn, vẫn công bố các vòng gọi vốn lớn, vẫn khiến báo chí ngợi ca. Nhưng đằng sau hậu trường, các chủ nợ bắt đầu rút lui. Điều đó cho bạn biết rằng họ không tin vào câu chuyện tăng trưởng vô hạn.
Trong thị trường crypto, tôi nhận thấy một hiện tượng tương tự. Các dự án tung ra các chương trình điểm thưởng, airdrop, staking với APY 50%, 100%, thậm chí 500%. Họ nói rằng họ có doanh thu từ phí giao dịch, từ tính phí, từ mọi thứ. Nhưng khi bạn đào sâu vào số liệu, bạn sẽ thấy rằng phần lớn doanh thu đến từ token của chính họ – một vòng tuần hoàn mà trong đó người dùng trả phí cho chính họ bằng token được in thêm. Điều đó không bền vững. Điều đó chỉ sống sót nhờ vào dòng vốn mới. Và khi dòng vốn mới khô cạn, khi các nhà đầu tư cho vay trở nên khắt khe hơn, những dự án như vậy sẽ sụp đổ.
Tôi đã có cuộc nói chuyện với nhiều nhà sáng lập trong năm qua. Khi tôi hỏi họ rằng điều gì sẽ xảy ra nếu họ không thể huy động được vòng tiếp theo, họ thường cười trừ. Không ai muốn trả lời câu hỏi đó. Nhưng nếu bạn không có câu trả lời cho một kịch bản xấu, bạn sẽ bị kịch bản đó nuốt chửng. Hãy nhìn lại những gì đã xảy ra với các quỹ đầu cơ trong năm 2022. Họ vay hàng trăm triệu USD từ các quỹ cho vay, dùng nó để mua những tài sản thanh khoản thấp. Khi giá giảm, họ không thể bán – vì thanh khoản không đủ. Họ vỡ nợ. Và tất cả những người cho họ vay đều phải gánh hậu quả.
Trong thế giới crypto, thanh khoản là một ảo ảnh. Một token có thể có khối lượng giao dịch hàng trăm triệu USD mỗi ngày trên một sàn DEX, nhưng nếu bạn cố bán 10 triệu USD, giá sẽ sụp đổ. Sự thật là thị trường crypto mỏng hơn nhiều so với vẻ ngoài của nó. Và khi các chủ nợ bắt đầu siết chặt, họ sẽ phát hiện ra rằng tài sản đảm bảo của họ không đáng giá như họ tưởng. Điều đó sẽ gây ra một loạt các vụ thanh lý – không chỉ trong DeFi, mà còn trong các quỹ đầu tư sử dụng crypto làm tài sản thế chấp cho các khoản vay truyền thống.
Tôi không muốn trở thành một người đưa tin xấu. Nhưng tôi tin rằng vai trò của tôi – với tư cách là một người đã quan sát ngành này gần 20 năm – là phải chỉ ra những gì người khác bỏ qua. Thị trường đang ở một giai đoạn mà sự hưng phấn dễ dàng che giấu rủi ro. Hãy nhìn vào khối lượng giao dịch, hãy nhìn vào số lượng ví mới, hãy nhìn vào các câu chuyện về AI agents tự kiếm tiền. Mọi thứ đều có vẻ tươi đẹp. Nhưng những thứ tươi đẹp nhất thường là những thứ mong manh nhất.
Nếu tôi có thể gửi một thông điệp đến cộng đồng crypto, nó sẽ là: hãy chú ý đến các điều khoản, không chỉ lãi suất. Hãy đọc kỹ hợp đồng của bạn. Hãy hiểu những gì bạn đang ký. Đừng chỉ nhìn vào APY mà hãy nhìn vào rủi ro. Đừng chỉ nhìn vào TVL mà hãy nhìn vào chất lượng của các khoản vay trong giao thức. Và hãy nhớ rằng trong một thế giới đầy biến động, không có gì giá trị hơn một cộng đồng biết cách cùng nhau vượt qua khó khăn. Hợp tác là mã nguồn mở của trái tim.
Khi các loan investors bắt đầu push back, họ không chỉ đang tìm cách bảo vệ vốn của mình. Họ đang gửi đi một thông điệp rằng chu kỳ dễ dàng đã kết thúc. Vấn đề không phải là liệu chúng ta có sẵn sàng cho một cuộc suy thoái hay không – vấn đề là liệu chúng ta có đủ khiêm tốn để thừa nhận rằng chúng ta không thể kiểm soát mọi thứ hay không. Đó là bài học lớn nhất mà tôi học được từ thị trường: không có gì tồn tại mãi mãi, ngoại trừ sự thay đổi. Và trong sự thay đổi đó, những người biết hợp tác, biết lắng nghe, biết thích nghi sẽ là những người sống sót.
Câu hỏi dành cho bạn: khi dòng vốn rẻ rút đi, cộng đồng của bạn còn lại gì?