Khi Morgan Stanley vừa ôm 832.000 cổ phiếu Circle vừa hạ mục tiêu 68%: Ai đang nói dối, ai đang tái định giá?

Khi cả phố Wall đang hỏi tại sao Morgan Stanley vừa tăng gấp 6 lần cổ phiếu Circle (CRCL) trong quý 2, lại vừa hạ mục tiêu giá từ 106 xuống 38 đô la – tôi hỏi một câu khác: điều gì xảy ra khi một ngân hàng đầu tư bắt đầu định giá lại toàn bộ ngành stablecoin như một tài sản nhạy cảm lãi suất, thay vì một cổ phiếu công nghệ tăng trưởng? Câu trả lời không nằm ở sự “mâu thuẫn” giữa hành động mua và lời nói bán, mà nằm ở một sự thật khó chịu hơn: thị trường đang chuyển từ kể chuyện kỳ diệu sang đọc bảng cân đối kế toán. Hãy bắt đầu từ bối cảnh. Circle là tổ chức phát hành USDC – stablecoin lớn thứ hai thế giới, được coi là “đồng đô la kỹ thuật số” tuân thủ nhất. Morgan Stanley, một trong những ngân hàng đầu tư quyền lực nhất, đã hạ xếp hạng CRCL từ “Giữ” xuống “Dưới trọng số” vào ngày 3 tháng 8, đồng thời cắt giảm mục tiêu giá tới 64%. Nhưng chỉ vài tuần trước đó, báo cáo 13F quý 2 của chính họ cho thấy họ đã tăng gấp 4,7 lần lượng nắm giữ CRCL, lên 832.000 cổ phiếu. Đây là một trong những câu chuyện “vừa mua vừa bán” gây tranh cãi nhất trong năm 2025. Khi mọi người hỏi “Morgan Stanley có đang nói dối không?”, tôi hỏi “Khoảng thời gian 6 tuần giữa hai sự kiện này chứa đựng điều gì mà thị trường chưa định giá?”. Câu trả lời nằm ở ba lớp: chu kỳ lãi suất, sự co lại của USDC, và sự thay đổi trong cách định giá ngành stablecoin. Lớp thứ nhất: USDC đang chảy máu. Morgan Stanley đã hạ dự báo quy mô lưu thông USDC năm 2027 xuống 33% và năm 2028 xuống 44% so với ước tính trước đó. Đây không phải là một điều chỉnh nhỏ – nó phản ánh một niềm tin rằng USDC sẽ mất thị phần vào tay USDT và các đối thủ mới nổi như PYUSD, trong khi các ứng dụng DeFi và thanh toán xuyên biên giới chưa đủ sức kéo nhu cầu. Tôi từng chứng kiến điều tương tự vào năm 2022, khi FTX sụp đổ và tôi mất 5 ETH vì stake trên nền tảng đó – lúc Thames không ai muốn tin rằng một “người khổng lồ” có thể sụp đổ nhanh đến vậy. Nhưng dữ liệu không biết nói dối: USDC đã mất hàng tỷ đô la vốn hóa trong năm qua, và xu hướng này đang tăng tốc. Lớp thứ hai: Mô hình kinh doanh của Circle phụ thuộc vào lãi suất cao. USDC tạo ra doanh thu chủ yếu từ lợi tức dự trữ – tức là tiền lãi từ trái phiếu chính phủ Mỹ mà Circle nắm giữ để đảm bảo cho USDC. Khi Fed hạ lãi suất, nguồn thu này co lại. Morgan Stanley chỉ ra rằng Circle đang chuyển sang các mô hình doanh thu có biên lợi nhuận thấp hơn, như phí giao dịch và dịch vụ B2B. Điều này giống như một nhà máy in tiền đột nhiên bị cắt điện – bạn vẫn có thể in, nhưng chi phí cao hơn và lợi nhuận mỏng hơn. Khi mọi người hỏi “Tại sao mục tiêu giá giảm 64% trong khi EPS chỉ giảm 3-20%?”, tôi hỏi “Có phải Morgan Stanley đang nén bội số định giá, chứ không chỉ điều chỉnh lợi nhuận?”. Đúng vậy. Họ đang nói với thị trường rằng Circle không còn xứng đáng với bội số P/E của một công ty công nghệ tăng trưởng cao, mà phải được định giá như một tổ chức tài chính nhạy cảm với lãi suất – với bội số thấp hơn nhiều. Đây là một sự thay đổi mang tính cấu trúc, không phải một cơn gió mùa. Lớp thứ ba: Sự khác biệt giữa bộ phận nghiên cứu và bộ phận tự doanh. Nhiều người sẽ vội vàng kết luận rằng Morgan Stanley “một miệng hai lời”. Nhưng tôi, với 26 năm trong ngành, biết rằng các bức tường Trung Quốc trong ngân hàng đầu tư là có thật. Bộ phận nghiên cứu đưa ra quan điểm độc lập dựa trên phân tích cơ bản; bộ phận tự doanh có thể mua vì lý do phân bổ tài sản, phòng hộ, hoặc thậm chí là sai lầm. Sự thật là: 13F quý 2 phản ánh quyết định từ tháng 4 đến tháng 6, trong khi báo cáo ngày 3 tháng 8 đã tính đến thông tin mới hơn về lạm phát, lãi suất và dòng vốn USDC. Đây không phải là mâu thuẫn, mà là một lời nhắc nhở rằng thị trường tài chính vận hành trong thời gian thực, nhưng dữ liệu công bố luôn đến sau. Góc nhìn phản trực giác: Điều thực sự đáng sợ không phải là việc Morgan Stanley hạ mục tiêu, mà là việc họ có thể đang đi trước một làn sóng tái định giá toàn bộ ngành stablecoin. Hãy nhìn vào lịch sử: khi một ngân hàng đầu tư hàng đầu thay đổi mô hình định giá, những người khác thường làm theo. Nếu CRCL bị loại khỏi các chỉ số chính, dòng vốn thụ động sẽ rút ra. Nếu các tổ chức khác bắt đầu áp dụng bội số thấp hơn cho toàn bộ lĩnh vực, ngay cả USDT cũng có thể bị ảnh hưởng gián tiếp. Đây là một hiệu ứng domino mà thị trường chưa định giá đầy đủ. Tôi từng trải qua cảm giác bị coi thường khi phát hiện sớm Kyber Network năm 2017, khi đồng nghiệp nam cười bảo “con gái không hiểu về on-chain”. Tôi đã học được rằng những tín hiệu bị bỏ qua thường là những tín hiệu quan trọng nhất. Lần này, tín hiệu bị bỏ qua là: Morgan Stanley đang đặt cược rằng USDC sẽ không bao giờ lấy lại được đỉnh cao trước đây. Họ không chỉ đang hạ dự báo – họ đang đặt cược vào một kịch bản mà Circle trở thành một công ty tiện ích tài chính với tốc độ tăng trưởng bằng 0. Khi mọi người hỏi “Có nên bán CRCL không?”, tôi hỏi “Bạn có tin rằng stablecoin sẽ tồn tại dưới dạng một tài sản sinh lời từ lãi suất, hay chỉ là một công cụ thanh toán không sinh lời?”. Câu trả lời sẽ quyết định mức định giá trong 5 năm tới. Còn hiện tại, tôi sẽ theo dõi dữ liệu lưu thông USDC hàng tháng và các báo cáo 13F tiếp theo để xem liệu Morgan Stanley có đang bán thầm lặng hay không. Đó là tín hiệu thực sự. Takeaway của tôi: Đừng nhìn vào mâu thuẫn, hãy nhìn vào sự thay đổi mô hình. Morgan Stanley vừa vẽ lại bản đồ định giá cho ngành stablecoin. Nếu bạn vẫn đang hỏi “ai đúng ai sai”, bạn đã bỏ lỡ bức tranh lớn hơn: cuộc chơi đã thay đổi, và không phải ai cũng kịp thích nghi.