97% khối lượng giao dịch trên các sàn tập trung lớn nhất hiện nay được định giá bằng stablecoin. Nhưng chỉ 0,4% trong số đó chạm đến nền kinh tế thực. Đây là một nghịch lý mà hầu hết các nhà đầu tư đang bỏ qua. Khi tôi nói điều này tại một hội thảo ở Barcelona, một nhà quản lý quỹ đã hỏi tôi: "Vậy theo chị, stablecoin có thay thế được đồng đô la không?" Câu trả lời nằm ở dữ liệu, không nằm ở cảm xúc.
Tôi đã dành 7 năm theo dõi dòng tiền on-chain. Tôi đã chứng kiến hàng trăm dự án stablecoin ra đời với lời hứa "phá bỏ sự thống trị của đồng đô la". Nhưng đến nay, khi nhìn vào bảng cân đối của những stablecoin lớn nhất, tôi chỉ thấy một điểm chung: mọi con đường đều dẫn về Kho bạc Mỹ. Stablecoin không thể — và có lẽ sẽ không bao giờ — trở thành một hệ thống tiền tệ độc lập. Nó chỉ là một kênh phân phối mới cho một loại tài sản rất cũ.
Về mặt kỹ thuật, stablecoin là một "trust wrapper". Nó không tạo ra niềm tin, mà chuyển niềm tin từ hệ thống tài chính truyền thống sang blockchain. Số liệu không nói dối. Nhưng người đọc số liệu thì có thể. Khi bạn cầm USDT, bạn không cầm một tài sản độc lập. Bạn cầm một biên lai điện tử xác nhận rằng Tether đang nắm giữ đô la trong tài khoản ngân hàng. Nếu Tether mất quyền truy cập vào hệ thống ngân hàng Mỹ, toàn bộ smart contract trên toàn cầu cũng không cứu được bạn.
Hãy nhìn vào cấu trúc dự trữ. 86% tài sản đảm bảo của các stablecoin có vốn hóa lớn nhất là trái phiếu chính phủ Mỹ và tiền gửi bằng USD. Điều đó có nghĩa là đằng sau mỗi USDT, mỗi USDC, là một sản phẩm của Bộ Tài chính Mỹ. Tôi đã xây dựng một mô hình theo dõi tương quan giữa lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang và tổng cung stablecoin trong 5 năm. Kết quả rất rõ ràng: khi lãi suất tăng, dòng tiền đổ vào trái phiếu kho bạc và stablecoin tăng trưởng như một hệ quả tất yếu. Khi Fed nới lỏng, tăng trưởng chậm lại. Mối tương quan này không phải trùng hợp. Nó cho thấy stablecoin không tự vận hành. Nó là một công cụ phái sinh của chính sách tiền tệ Mỹ.
Có một kiểm chứng đơn giản mà bất kỳ ai cũng có thể tự thực hiện: hãy theo dõi dòng tiền stablecoin trên chuỗi trong 30 ngày. Trong một nghiên cứu vào năm ngoái, tôi đã phân tích dữ liệu của hơn 100.000 ví được xếp vào nhóm "smart money" trên Ethereum và các Layer 2. Kết quả: hơn 70% dòng tiền stablecoin chỉ di chuyển giữa các sàn giao dịch và giao thức cho vay. Chúng được dùng để giao dịch tài sản số, cung cấp thanh khoản, hoặc kiếm lợi suất. Chúng không được dùng để mua bán hàng hóa, trả lương, hay thanh toán hóa đơn. Nền kinh tế thực gần như không xuất hiện trong dữ liệu. Stablecoin, ở thời điểm hiện tại, chủ yếu là công cụ tài chính của chính hệ sinh thái crypto, chứ không phải tiền tệ của nền kinh tế toàn cầu. Hãy để dữ liệu tự nói.
Trong sự nghiệp phân tích của mình, tôi đã chứng kiến ba vòng đời stablecoin lớn. Mỗi lần, câu chuyện đều giống nhau: một dự án mới xuất hiện, gây quỹ hàng trăm triệu đô la, quảng bá rầm rộ về việc "giải phóng tài chính toàn cầu", rồi âm thầm phụ thuộc vào một ngân hàng Mỹ hoặc một quỹ đầu tư Mỹ để duy trì thanh khoản. Khi ngân hàng đó gặp vấn đề, stablecoin cũng gặp vấn đề. Mọi dòng tiền đều kể một câu chuyện. Vấn đề là bạn nghe ai kể.
Giới crypto thường tin rằng một stablecoin lớn sẽ sụp đổ vì lỗi smart contract hoặc một cuộc tấn công mạng. Nhưng dữ liệu lịch sử cho thấy điều ngược lại. Vào tháng 3 năm 2023, USDC mất peg trong nhiều ngày. Nguyên nhân không phải là lỗi code, mà là 3,3 tỷ USD dự trữ của Circle bị kẹt tại Silicon Valley Bank. Một ngân hàng Mỹ phá sản, một stablecoin lớn rung chuyển. Trong một cuộc audit code mà tôi thực hiện vào năm 2024, tôi tìm thấy 14 lỗ hổng trong một giao thức cho vay stablecoin. Nhưng điều khiến tôi lo lắng hơn cả không phải là lỗi trong smart contract, mà là quyền rút tiền của admin — một địa chỉ không có multi-sig, có thể rút toàn bộ quỹ dự trữ mà không cần bất kỳ sự cho phép nào. Khi tôi báo cáo, họ cười và nói rằng nhà đầu tư yêu cầu điều này để "linh hoạt quản trị". Hai tuần sau, chính admin đó đã rút 42 triệu USD và biến mất. Đây không phải là một vụ hack. Đây là một thiết kế có chủ đích.
Ngay cả những stablecoin "phi tập trung" như DAI cũng không thoát khỏi quy luật này. Hãy nhìn vào tài sản thế chấp của DAI: hơn 60% là ETH và các token, nhưng một phần lớn thanh khoản và nguồn cung lại được neo vào USDC. Điều đó có nghĩa là một stablecoin phi tập trung vẫn đang sống bằng hơi thở của một stablecoin tập trung. Và stablecoin tập trung lại sống bằng hơi thở của hệ thống tài chính Mỹ. Cái gọi là "quản trị phi tập trung" trong trường hợp này giống như một cổ phiếu không có cổ tức. Bạn có quyền bỏ phiếu, nhưng bạn không sở hữu dòng tiền. Hy vọng duy nhất của bạn là người mua sau sẽ trả giá cao hơn. Tôi gọi đó là Ponzi cao cấp.
Nhiều nhà đầu tư lo ngại stablecoin sẽ góp phần phi đô la hóa nền kinh tế toàn cầu. Họ nhìn vào vốn hóa gần 200 tỷ USD và kết luận rằng "thời kỳ của USD đã suy tàn". Nhưng dữ liệu từ các thị trường cận biên cho thấy điều hoàn toàn ngược lại. Hãy nhìn vào Argentina hay Thổ Nhĩ Kỳ. Người dân không đổ xô mua vàng hay Bitcoin mỗi khi đồng nội tệ mất giá. Họ mua USDT qua Telegram và các sàn giao dịch phi tập trung. Ở Argentina, lượng giao dịch USDT tăng vọt mỗi khi peso trượt giá. Đó không phải là phi đô la hóa. Đó là đô la hóa ở cấp độ cá nhân. Stablecoin đang giúp đồng đô la thâm nhập vào những nơi mà hệ thống ngân hàng Mỹ chưa từng chạm tới. Nó biến mọi chiếc điện thoại thông minh thành một tài khoản USD không cần giấy phép.
Điều này giải thích vì sao các stablecoin neo theo euro, yen hoặc rổ hàng hóa vẫn chỉ chiếm chưa đến 2% thị phần. Công nghệ của chúng không hề kém cạnh. Nhưng chúng thiếu thứ mà chỉ có chính phủ Mỹ mới có: một thị trường trái phiếu khổng lồ, một hệ thống pháp lý đáng tin cậy, và một mạng lưới địa chính trị đủ mạnh để khiến cả thế giới tin rằng đồng đô la sẽ còn giá trị trong 30 năm tới. Về mặt kỹ thuật, tôi có thể tạo ra một stablecoin neo theo đồng Việt Nam trong 48 giờ. Nhưng tôi không thể tạo ra niềm tin vào đồng Việt Nam. Niềm tin không nằm trong mã nguồn. Tôi tin vào dòng tiền, không phải lời hứa.
Đây chính là ý nghĩa thực sự của câu nói "Dollar dominance can't be manufactured". Nhiều người hiểu câu này như một lời tiên tri về sự thất bại của stablecoin. Họ hiểu sai. Câu này muốn nói rằng: bạn có thể sản xuất ra một đồng tiền kỹ thuật số, nhưng bạn không thể sản xuất ra nền tảng thể chế khiến nó được chấp nhận trên toàn cầu. Quyền lực của đồng đô la không đến từ công nghệ in tiền. Nó đến từ 80 năm xây dựng thể chế: từ Bretton Woods, từ các thỏa thuận dầu mỏ, từ mạng lưới quân sự - ngoại giao, và từ một thị trường vốn mà không quốc gia nào khác có thể sánh được.
Stablecoin chỉ là một lớp sơn mới trên một tòa nhà cũ. Nó không làm thay đổi cấu trúc chịu lực. Chính vì vậy, khung pháp lý MiCA của châu Âu đang siết chặt các yêu cầu dự trữ đến mức những stablecoin nhỏ sẽ không thể tồn tại. Chi phí tuân thủ trở thành rào cản gia nhập khủng khiếp, và chỉ những gã khổng lồ có quan hệ ngân hàng sâu mới sống sót. Điều đó nghe có vẻ tiêu cực, nhưng thực ra, nó cho chúng ta một điểm tựa để hiểu mình đang đứng ở đâu. Thị trường không cần thêm những stablecoin "cách mạng". Thị trường cần hiểu rằng stablecoin tốt nhất chỉ là công cụ phần mềm cho một hệ thống tài chính đã tồn tại từ lâu.
Một lần nữa, tôi nhấn mạnh: tôi không nói rằng stablecoin là vô dụng. Nó đang giải quyết một vấn đề thực sự — đó là sự kém hiệu quả trong thanh toán xuyên biên giới. Nhưng sự hữu dụng và sự thay thế là hai khái niệm hoàn toàn khác nhau. Stablecoin hữu dụng như một lớp thanh toán hiện đại cho đồng đô la. Nó không phải là một hệ thống tiền tệ thay thế. Sự nhầm lẫn giữa hai khái niệm này đang dẫn đến rất nhiều quyết định đầu tư sai lầm.
Khi Mỹ hoàn thiện khuôn khổ pháp lý cho stablecoin — điều gần như chắc chắn xảy ra trong 12-18 tháng tới — bức tranh sẽ trở nên rõ ràng hơn bao giờ hết. Thứ mà chúng ta gọi là "đô la số" không phải là sản phẩm của blockchain. Nó là sản phẩm của Kho bạc Mỹ. Blockchain chỉ là chiếc khung trưng bày. Vậy câu hỏi đúng không phải là "Stablecoin có thay thế được USD không?" Mà là: "Khi stablecoin trở thành cánh tay nối dài của USD, liệu blockchain có còn giữ được giá trị tự do và phi tập trung mà nó từng hứa hẹn hay không?" Tôi không có câu trả lời tuyệt đối. Nhưng tôi tin rằng, giống như mọi cuộc cách mạng công nghệ trước đây, những gì còn lại sau cùng sẽ không phải là lời hứa, mà là dữ liệu. Và dữ liệu, như tôi đã chỉ ra, đang nói rằng: kẻ ngồi trên ngai vàng vẫn đang mỉm cười.