Bitcoin chiếm 2% cung tiền toàn cầu: Đừng vội mừng, hãy nhìn vào mẫu số
Hai phần trăm. Con số đó đang được Morgan Stanley tung ra để nói rằng Bitcoin mới chỉ chiếm một phần rất nhỏ trong tổng cung tiền toàn cầu, và vì vậy, còn rất nhiều dư địa để tăng trưởng. Tin này lan truyền nhanh trên Crypto Briefing và các kênh xã hội. Nhưng tôi muốn bạn dừng lại một giây. Một con số thật còn hơn cả ngàn tin đồn. Vậy con số 2% này là thật theo nghĩa nào?
Khi Morgan Stanley nói "cung tiền toàn cầu", họ không nói cụ thể đang dùng chỉ số nào. Nếu là M2 - bao gồm tiền mặt, tiền gửi thanh toán và tiền gửi tiết kiệm - thì tổng giá trị ước tính khoảng 90 đến 120 nghìn tỷ USD. Bitcoin, với vốn hóa khoảng 2 nghìn tỷ USD tại đỉnh tháng 12 năm 2024, chiếm xấp xỉ 2%. Nếu dùng M3 - một phép đo rộng hơn, bao gồm cả các công cụ tài chính kém thanh khoản hơn - thì tổng cung tiền có thể lên tới 150 nghìn tỷ USD. Lúc đó, Bitcoin chỉ chiếm khoảng 1,3%. Cùng một tài sản, cùng một thời điểm, nhưng con số có thể là 2% hoặc 1,3% tùy vào cách chọn mẫu số. Điều đó cho bạn biết: những con số tưởng chừng chính xác này thực chất rất co giãn.
Khi tôi nói "mẫu số", bạn có thể nghĩ đây là chi tiết kỹ thuật khô khan. Nhưng không. Nó quyết định mức độ tin cậy của toàn bộ luận điểm. Năm 2022, tôi đã phân tích dòng thanh khoản của UST và nhận ra rằng nó không khác gì một trò chơi Ponzi được ngụy trang. Lúc đó, có vô số báo cáo từ các quỹ đầu tư nói rằng UST an toàn vì nó được neo bởi thuật toán, bởi vì Anchor cung cấp lãi suất 20%, bởi vì Luna Foundation Guard đang mua Bitcoin để dự trữ. Tất cả những câu chuyện đó đều có số liệu cụ thể. Nhưng khi tôi nhìn vào dữ liệu on-chain, tôi thấy dòng tiền đang chảy ra khỏi Anchor một cách bất thường. Tôi thấy lượng dự trữ của Luna Foundation Guard giảm nhanh. Ba ngày sau, UST sụp đổ. Tôi đã tweet cảnh báo trước đó và nhận được 2.000 retweet. Nhưng điều khiến tôi nhớ nhất không phải là việc tôi đúng. Mà là việc rất nhiều người tin vào những con số do các định chế lớn đưa ra, mà không kiểm tra mẫu số.
Tôi bắt đầu theo dõi các báo cáo của ngân hàng đầu tư từ năm 2017, khi tôi viết script Python crawl dữ liệu ICO từ Etherscan. Khi đó tôi nhận ra rằng, các định chế tài chính lớn không bao giờ tung ra một con số một cách ngây thơ. Con số 2% này nằm trong một khung chuyện kể có chủ đích. Morgan Stanley đang muốn định vị Bitcoin như một phần của hệ thống tiền tệ toàn cầu, chứ không chỉ là một tài sản đầu cơ. Nếu bạn chấp nhận cái khung đó, thì câu chuyện "dư địa tăng trưởng" trở nên rất hấp dẫn. Nhưng tôi đã đủ kinh nghiệm để biết rằng, một ngân hàng khi đưa ra nhận định lạc quan về một tài sản mà họ có thể bán cho khách hàng, thì cần phải được chiết khấu.
Hãy nhìn vào động thái thực tế. Morgan Stanley không phải là tổ chức lớn đầu tiên nói về Bitcoin như một tài sản đáng nắm giữ. BlackRock, Fidelity, và hàng loạt quỹ phòng hộ đã làm điều đó từ trước. Kể từ khi các quỹ ETF Bitcoin giao ngay được phê duyệt tại Mỹ vào đầu năm 2024, dòng vốn đổ vào các sản phẩm này đã vượt xa dự đoán của hầu hết các nhà phân tích. Nhưng sau đợt tăng nóng ban đầu, dòng tiền đã có dấu hiệu chững lại. Trong bảy ngày qua, tôi quan sát trên dashboard Dune của mình thấy dòng vốn ròng vào các ETF vẫn dương, nhưng biên độ đã thu hẹp rõ rệt so với những tuần đầu tiên. Nếu Morgan Stanley thực sự tin rằng Bitcoin còn nhiều dư địa, họ nên là người mua trước. Nhưng dữ liệu dòng tiền không cho thấy một làn sóng mua mạnh mẽ như vậy.
Đi sâu hơn vào dữ liệu on-chain, tôi nhận thấy một sự mâu thuẫn thú vị. Trong khi các quỹ ETF báo cáo nắm giữ hơn 1,1 triệu Bitcoin, thì lượng Bitcoin trên các sàn giao dịch không giảm tương ứng. Điều này có nghĩa là một phần lớn Bitcoin được "mua" qua ETF thực chất đến từ những người đã sở hữu Bitcoin trước đó và chuyển sang hình thức nắm giữ gián tiếp. Nó không tạo ra áp lực mua mới trên thị trường giao ngay. Nó chỉ làm thay đổi hình thức nắm giữ. Đây là một chi tiết mà các báo cáo lạc quan thường bỏ qua. Khi bạn nghe tin "quỹ ETF mua thêm 10.000 Bitcoin", bạn thường nghĩ rằng có một người mua mới xuất hiện. Nhưng thực tế có thể là một nhà đầu tư tổ chức đã bán Bitcoin trên sàn và mua lại qua ETF để có được sự an toàn về mặt pháp lý. Kết quả ròng đối với giá là bằng không.
Một con số thật còn hơn cả ngàn tin đồn. Hãy để tôi đưa ra một con số khác: hơn 70% tổng cung Bitcoin đã không di chuyển trong hơn sáu tháng. Điều này có hai cách hiểu. Cách hiểu lạc quan: các nhà đầu tư dài hạn đang nắm giữ chặt, giảm nguồn cung thanh khoản. Cách hiểu bi quan: thị trường đang bị kiểm soát bởi một nhóm nhỏ nắm giữ phần lớn tài sản, và bất kỳ biến động nào về thanh khoản cũng có thể dẫn đến những cú sốc lớn. Tôi nghiêng về cách hiểu thứ hai, bởi vì tôi đã chứng kiến điều tương tự trong thị trường NFT năm 2021. Khi tôi phân tích dữ liệu giao dịch trên OpenSea, tôi phát hiện ra rằng 1% địa chỉ chiếm tới 80% khối lượng giao dịch. Câu chuyện về "dân chủ hóa tài sản" mà nhiều người rao giảng chỉ là ảo tưởng. Thị trường Bitcoin hiện tại cũng có sự tập trung tương tự, dù không đến mức cực đoan như NFT. Khoảng 10% địa chỉ nắm giữ hơn 90% tổng cung. Điều đó có nghĩa là quyền lực định giá vẫn nằm trong tay một số ít người. Và khi một số ít người kiểm soát, thì câu chuyện "được chấp nhận rộng rãi" mà Morgan Stanley ám chỉ vẫn còn ở rất xa.
Tôi muốn so sánh con số 2% này với một thị trường khác mà giới tài chính quen thuộc: vàng. Vàng có tổng giá trị khoảng 17 nghìn tỷ USD. Bitcoin, với 2 nghìn tỷ USD, mới chỉ tương đương khoảng 12% giá trị vàng. Nếu Morgan Stanley muốn xây dựng câu chuyện "Bitcoin là vàng kỹ thuật số", họ sẽ so sánh Bitcoin với vàng. Nhưng họ không làm vậy. Họ chọn so sánh với toàn bộ cung tiền. Tại sao? Bởi vì nếu so với vàng, Bitcoin sẽ trông đắt hơn nhiều so với câu chuyện "mới chỉ bắt đầu". Một người mua vàng có thể lý luận rằng Bitcoin đã hấp thụ 12% giá trị của thị trường vàng, và do đó, phần tăng trưởng còn lại chỉ là 88%. Nhưng nếu so với cung tiền toàn cầu, Bitcoin mới chỉ chiếm 2%, và vì vậy, dư địa là 98%. Bạn thấy sự khác biệt về mặt tâm lý không? Cùng một dữ liệu, cùng một tài sản, nhưng việc lựa chọn mẫu số có thể tạo ra hai câu chuyện hoàn toàn trái ngược. Và đây chính là lúc bạn cần tỉnh táo: Morgan Stanley đang chọn mẫu số nào có lợi cho thông điệp của họ.
Vốn hóa thị trường là một con số lý thuyết. Nó được tính bằng cách lấy giá của một đồng Bitcoin nhân với tổng cung. Nếu giá Bitcoin là 100.000 USD, vốn hóa là 2.100 tỷ USD. Nhưng nếu tất cả chủ sở hữu đồng loạt bán, họ sẽ không nhận được 2.100 tỷ USD. Họ sẽ nhận được một con số nhỏ hơn nhiều, bởi vì thị trường không đủ thanh khoản để hấp thụ lượng cung đó. Khi Morgan Stanley nói "Bitcoin chiếm 2% cung tiền toàn cầu", họ đang so sánh một con số lý thuyết (vốn hóa) với một con số thực (cung tiền). Điều này có vẻ chính xác, nhưng thực chất là sự so sánh lệch. Nếu bạn mua một cổ phiếu, giá cổ phiếu phản ánh dòng tiền chiết khấu. Nếu bạn mua Bitcoin, giá Bitcoin phản ánh sự khan hiếm và câu chuyện. Vốn hóa 2.000 tỷ USD không phải là tiền được đưa vào Bitcoin. Nó chỉ là ước tính giá trị dựa trên giao dịch biên. Một cú bán tháo nhỏ cũng có thể khiến nó sụt giảm.
Điều đó dẫn tôi đến một vấn đề lớn hơn: mối quan hệ giữa giá trị danh nghĩa và giá trị thực. Khi chúng ta nói Bitcoin chiếm 2% cung tiền toàn cầu, chúng ta đang so sánh một tài sản có nguồn cung cố định (21 triệu đồng) với một khái niệm trừu tượng có thể được in ra vô hạn. Cung tiền M2 không phải là một hằng số. Nó phình to lên mỗi khi ngân hàng trung ương thực hiện nới lỏng định lượng. Kể từ năm 2008, tổng cung tiền toàn cầu đã tăng lên nhiều lần. Nếu các ngân hàng trung ương tiếp tục in tiền với tốc độ trung bình 8% mỗi năm, thì trong vòng chưa đầy một thập kỷ, tổng cung tiền sẽ tăng gấp đôi. Điều đó có nghĩa là, nếu Bitcoin vẫn giữ nguyên giá, tỷ lệ 2% của nó sẽ tự động tăng lên khoảng 3-4% mà không cần thêm một đồng vốn đầu tư mới. Vậy nên, khi Morgan Stanley nói "dư địa tăng trưởng", có thể họ đang mô tả một tương lai mà Bitcoin vẫn trì trệ, trong khi tiền pháp định mất giá. Tăng trưởng danh nghĩa, không phải tăng trưởng thực tế.
Đó là lý do tại sao tôi luôn ưu tiên dữ liệu on-chain hơn là các báo cáo từ ngân hàng. Dữ liệu trên chuỗi kể cho bạn biết điều gì đang thực sự xảy ra với dòng vốn, trong khi báo cáo của ngân hàng cho bạn biết họ muốn bạn tin điều gì. Tôi đã áp dụng phương pháp này từ năm 2020, khi tôi bắt đầu xây dựng dashboard Dune để theo dõi Uniswap và Sushiswap. Khi đó, tôi phát hiện ra rằng TVL của Sushiswap tăng 3000% trong hai tuần chỉ nhờ vào cuộc tấn công "ma cà rồng" – một chiến thuật hút thanh khoản bằng token khuyến khích, chứ không phải vì sản phẩm tốt hơn. Nếu bạn chỉ đọc báo cáo tăng trưởng, bạn sẽ nghĩ rằng Sushiswap là một kỳ quan. Nhưng nếu bạn nhìn vào dữ liệu giao dịch thật, bạn sẽ thấy rằng phần lớn khối lượng chỉ là vòng lặp giữa các hợp đồng thông minh. Bài học đó vẫn còn nguyên giá trị cho đến hôm nay. Khi Morgan Stanley nói "dư địa tăng trưởng", tôi muốn nhìn thấy dữ liệu xác nhận: dòng vốn ETF mạnh hơn, thanh khoản trên chuỗi tốt hơn, và sự phân phối rộng rãi hơn. Nhưng tôi chưa thấy.
Bây giờ, hãy nói về góc nhìn phản trực giác. Có một khả năng mà không ai trong phe lạc quan muốn nhắc đến: Morgan Stanley có thể đang sử dụng con số 2% như một công cụ bán hàng. Họ vừa đưa ra dự báo, vừa có thể thu phí từ các sản phẩm đầu tư liên quan đến Bitcoin. Khi một ngân hàng lớn nói "còn dư địa tăng trưởng", họ đang tự tạo ra nhu cầu. Khách hàng của họ nghe thấy thông điệp đó, chuyển một phần danh mục vào Bitcoin, và ngân hàng thu phí giao dịch. Ngân hàng không cần phải đúng về dự báo dài hạn. Họ chỉ cần tạo ra đủ dòng chảy để kiếm lợi nhuận. Đó là lý do tại sao tôi luôn xem xét động cơ của người phát ngôn. Trong trường hợp này, động cơ rất rõ ràng. Và điều đó không có nghĩa là họ sai. Nó có nghĩa là bạn cần phải thận trọng gấp đôi.
Một con số thật còn hơn cả ngàn tin đồn. Nhưng con số 2% có thể là một con số thật được dùng để phục vụ cho một câu chuyện nửa thật. Vậy điều gì sẽ xảy ra trong tuần tới? Tôi sẽ không đoán giá lên hay xuống. Tôi sẽ theo dõi ba tín hiệu. Thứ nhất, dòng vốn ETF có duy trì được năm ngày dương liên tiếp hay không. Nếu không, thông điệp của Morgan Stanley chỉ là lời nói. Thứ hai, tỷ lệ Bitcoin trên các sàn giao dịch. Nếu tỷ lệ này tăng lên trên 12% tổng cung, đó là dấu hiệu các nhà đầu tư lớn đang chuẩn bị bán. Thứ ba, lượng stablecoin được phát hành mới. Nếu USDT và USDC tăng nguồn cung đột biến trong bảy ngày tới, thì có dòng tiền thật đang chuẩn bị vào thị trường. Ngược lại, không có gì để ăn mừng. Morgan Stanley có thể đúng về dư địa dài hạn. Nhưng "dài hạn" là một khoảng thời gian đủ lâu để bạn mất hết kiên nhẫn, mất hết vốn, hoặc cả hai. Và trong thị trường crypto, dữ liệu luôn đến trước, lời nói đến sau. Câu hỏi cuối cùng không phải là "Morgan Stanley có đúng không", mà là "bạn có đang hành động dựa trên dữ liệu hay dựa trên hy vọng?"