Hook: Một con số khiến tôi phải dừng lại
22,5 tỷ USD. Đó là số tiền tối đa Goldman Sachs sẵn sàng trả để mua lại NEOS Investments, một công ty quản lý quỹ ETF. Nhưng câu chuyện không dừng lại ở con số. Trong 7 ngày qua, tôi đã đào sâu vào dữ liệu on-chain và cấu trúc sản phẩm của NEOS. Và tôi phát hiện ra một điều: thứ Goldman Sachs thực sự mua không phải là một cỗ máy in tiền, mà là một vị trí trên bàn cờ. Vị trí đó có thể đáng giá 22,5 tỷ, nhưng nó cũng có thể là một cái bẫy.
Context: Bối cảnh của cuộc chơi
Thị trường Bitcoin Income ETF đang nóng lên từng ngày. Quy mô thị trường ETF quyền chọn thu nhập hiện tại khoảng 1.800 tỷ USD, tăng trưởng hơn 70% mỗi năm. Trong cuộc đua này, NEOS nắm giữ một vũ khí tối thượng: BTCI, quỹ Bitcoin Income ETF lớn nhất thị trường với 1,1 tỷ USD tài sản quản lý. Đối thủ chính là BlackRock, gã khổng lồ với quỹ BITA chỉ vỏn vẹn 60 triệu USD. Goldman Sachs, với kinh nghiệm 400 tỷ USD trong mảng ETF quyền chọn, đã chọn cách mua thay vì tự xây. Một quyết định đắt đỏ, nhưng có thể rất thông minh.
Core: Chuỗi bằng chứng từ dữ liệu
Hãy nhìn vào con số. BTCI tuyên bố tỷ lệ phân phối (Distribution Rate) lên tới 26,73%. Nghe có vẻ hấp dẫn. Nhưng tôi luôn nói: dữ liệu không biết nói dối. Tôi tra cứu chỉ số SEC Yield của quỹ này. Con số thực tế chỉ là 1,62%. Vậy 26,73% đó đến từ đâu?
Câu trả lời nằm ở cấu trúc sản phẩm. BTCI là một quỹ covered call. Nó mua Bitcoin thông qua ETP, sau đó bán quyền chọn mua (call option) để thu phí. Phí quyền chọn này là thu nhập thực. Nhưng 92% khoản phân phối tháng 7 của BTCI đến từ hoàn trả vốn gốc (Return of Capital). Điều đó có nghĩa là: tiền bạn nhận được hàng tháng phần lớn là tiền của chính bạn, được quỹ trả lại. Nó không phải là lợi nhuận.
Đây là một cấu trúc có vấn đề. Khi bạn liên tục trả lại vốn gốc, giá trị tài sản ròng (NAV) của quỹ sẽ giảm. Và nó đã giảm: 41,66% trong một năm. Nếu bạn mua BTCI đầu năm 2023, đến nay tài sản của bạn đã mất hơn 40% giá trị, bất chấp khoản "thu nhập" 26,73% bạn nhận được. Đây là một sự đánh đổi khủng khiếp: bạn đánh đổi toàn bộ tiềm năng tăng giá của Bitcoin để lấy một dòng tiền mặt đang ăn dần vào vốn gốc.
Tôi nhớ lại bài học từ mùa DeFi Summer 2020. Khi đó, tôi đã phát hiện 3 pool Uniswap v2 có volume giả tạo do bot wash trade. Tôi viết bài cảnh báo, và pool YFI-ETH đã giảm 30% volume. Bài học vẫn còn nguyên: đừng tin vào những con số hào nhoáng nếu chưa kiểm tra nguồn gốc của chúng.
Contrarian: Góc nhìn phản trực giác
Mọi người đều nói Goldman Sachs đang mua một "cỗ máy thu nhập". Nhưng tôi thấy một câu chuyện khác. Goldman Sachs đang mua một vấn đề. Họ đang mua một quỹ có cấu trúc sản phẩm thiếu bền vững, với NAV đang giảm không phanh. Tại sao họ lại làm vậy?
Bởi vì họ không mua BTCI. Họ mua toàn bộ nền tảng NEOS, với 19 quỹ ETF quyền chọn, quản lý 30 tỷ USD. Họ mua đội ngũ quản lý, mạng lưới phân phối, và trên hết, họ mua thời gian. Trong thị trường ETF, thời gian là thứ đắt đỏ nhất. BlackRock có thể có thương hiệu, nhưng họ không có 5 năm kinh nghiệm vận hành quỹ Bitcoin Income. Goldman Sachs, bằng cách mua NEOS, đã rút ngắn khoảng cách đó xuống còn 0.
Nhưng có một điểm mù. Nếu SEC yêu cầu minh bạch hơn về tỷ lệ hoàn trả vốn gốc, toàn bộ ngành Bitcoin Income ETF có thể sụp đổ. Nếu nhà đầu tư hiểu rằng 92% "thu nhập" của họ thực chất là tiền của chính họ, họ sẽ rút tiền. Và khi đó, 22,5 tỷ USD của Goldman Sachs có thể trở thành một món nợ.
Takeaway: Tín hiệu cho tuần tới
Tuần này, tôi sẽ theo dõi dòng tiền vào/ra của BTCI. Nếu có dấu hiệu rút tiền lớn, đó là tín hiệu cho thấy thị trường đã bắt đầu hiểu ra vấn đề. Tôi cũng sẽ theo dõi SEC để xem có bất kỳ động thái nào về yêu cầu công bố thông tin mới không.
Câu hỏi cuối cùng: Nếu bạn là Goldman Sachs, bạn có dám đặt cược 22,5 tỷ USD vào một sản phẩm mà 92% "lợi nhuận" thực chất là tiền của chính bạn không?