Chỉ còn 150 quỹ VC tham gia gọi vốn: Đáy của sự chết chóc, hay cánh cửa của những kẻ sống sót?
Tháng 7/2024, một con số lặng lẽ xác lập: chỉ 150 quỹ VC tham gia các vòng gọi vốn crypto. Thấp nhất kể từ tháng 11/2020. So với đỉnh điểm 1.177 quỹ trong năm 2022, thị trường đã chứng kiến sự biến mất của gần 87% lượng người tham gia. Nhưng đừng vội khóc thương cho hệ sinh thái. Bởi vì tôi nhìn thấy ở con số này một điều hoàn toàn khác: một cơ chế sàng lọc sinh tồn đang được kích hoạt, và những kẻ yếu đuối đang bị đào thải để nhường chỗ cho số ít kẻ mạnh.
Hãy nhìn lại lịch sử. Năm 2022, lãi suất Mỹ bắt đầu tăng với tốc độ chóng mặt, dòng tiền rẻ từ kỷ nguyên COVID nhanh chóng rút khỏi thị trường rủi ro. Vậy mà vẫn có 1.177 quỹ VC lao vào crypto. Họ đuổi theo những bản pitch deck vẽ ra giấc mơ metaverse, những đồng token có tokenomics vẽ ra một thứ được gọi là "tăng trưởng" nhưng thực chất chỉ là một vòng xoáy Ponzi. Đó là đỉnh của sự ngu ngốc, không phải đỉnh của sự thịnh vượng.
Còn bây giờ, chỉ còn 150 quỹ ở lại. Đây không phải tín hiệu của một ngành công nghiệp sắp chết. Theo quan sát vĩ mô của tôi, đây là tín hiệu của một ngành công nghiệp đang trưởng thành, nơi những kẻ cơ hội bị loại bỏ và những nhà đầu tư nghiêm túc nhất đang nắm giữ vốn để chờ thời cơ.
Câu hỏi mấu chốt mà hầu hết mọi người bỏ qua: 150 quỹ tham gia, nhưng tổng số vốn đầu tư là bao nhiêu? Số lượng quỹ tham gia giảm mạnh không đồng nghĩa với tổng vốn giảm theo tỉ lệ tương ứng. Trong các chu kỳ trước, chúng ta từng thấy hàng nghìn quỹ nhỏ lẻ đổ tiền vào những dự án rác, mỗi quỹ chỉ góp vài trăm nghìn USD. Quy mô giao dịch phân tán, hiệu quả thấp. Còn hiện tại, một nhóm nhỏ các quỹ đầu tư với số vốn lên tới hàng tỷ USD - những quỹ có tên tuổi như a16z, Paradigm, Polychain - vẫn đang hoạt động tích cực, nhưng họ không còn ném tiền bừa bãi. Họ chọn lọc. Họ yêu cầu dữ liệu, yêu cầu doanh thu, yêu cầu sản phẩm có người dùng thật. Đây mới là sự khác biệt mang tính bản chất.
Khi tôi nói chuyện với một số quản lý quỹ tại São Paulo, họ mô tả cùng một bức tranh:
"Thời kỳ của những vòng gọi vốn 5 triệu USD cho một bản trắng đã kết thúc. Bây giờ, nếu mày không có doanh thu hàng tháng, không có chi phí vận hành tối ưu, mày không có giá trị để đàm phán."
Tôi hoàn toàn đồng ý. Điều này có nghĩa là gì đối với các dự án đang cố gắng gọi vốn? Nó có nghĩa là vốn sẽ đổ vào các lĩnh vực có sản phẩm thực sự: hạ tầng, AI kết hợp crypto, DePIN, và một số lĩnh vực DeFi có doanh thu thực. Đồng thời, các lĩnh vực không thiết yếu như NFT, GameFi sẽ rơi vào tình trạng thiếu máu trầm trọng. Những dự án vui chơi giải trí phụ thuộc vào VC để trợ cấp cho người dùng sẽ chết trước tiên. Điều này đúng với quy luật Darwin: các loài động vật hoang dã, khi thức ăn khan hiếm, con yếu sẽ là thức ăn của con mạnh.
Nhìn ở góc độ chuỗi cung ứng, sự co rút trong số lượng quỹ VC tạo ra một tác động dây chuyền. Ít dự án mới hơn, ít token mới hơn, ít áp lực bán từ các đợt mở khóa về sau. Tổng nguồn cung token trên thị trường thứ cấp sẽ chậm lại, điều này cuối cùng có lợi cho các đồng tiền đã tồn tại và có tính thanh khoản cao như BTC, ETH. Nó cũng có nghĩa là các sàn giao dịch sẽ mất đi nguồn thu từ phí niêm yết các token mới, tạo ra sự cạnh tranh khốc liệt hơn giữa các sàn. Đó là một quá trình tất yếu để làm sạch thị trường.
Một góc nhìn mà tôi cho rằng hầu hết mọi người đang nhìn nhận sai lầm là: Việc 150 quỹ VC tham gia không phải là một dấu hiệu của sự sụp đổ, mà là một dấu hiệu của sự kỷ luật. Hãy ngẫm lại câu nói tôi vẫn thường dùng: "ICO là casino, vĩ mô là lối ra." Năm 2017, tôi đã chứng kiến hàng trăm dự án ICO gọi vốn hàng triệu USD chỉ dựa trên một tờ white paper mô tả một "hệ sinh thái" không bao giờ được xây dựng. Những casino đó đã sụp đổ, và từ đống tro tàn, các dự án nghiêm túc vẫn tồn tại. Năm 2024 cũng vậy. Làn sóng VC bốc hơi đang để lộ ra những tảng đá thực sự chắc chắn bên dưới lớp cát lún.
Điều mà các nhà phân tích bình thường không nói đến: Số lượng VC ở con số 150 có thể là một trong những chỉ báo ngược (contrarian indicator) mạnh nhất của chu kỳ này. Khi tất cả công chúng đều nghĩ rằng ngành công nghiệp này hấp hối, những quỹ lớn nhất lại đang lặng lẽ xây dựng vị thế với điều kiện có lợi nhất. Họ nhìn thấy cơ hội trong những mức định giá giảm tới 70-80% so với đỉnh. Họ đang làm điều mà họ đã làm trong năm 2018-2019: đầu tư vào những dự án hạ tầng cốt lõi khi không ai quan tâm.
Như một hệ quả tất yếu, vốn sẽ được phân bổ lại. 150 quỹ này không phải là các quỹ nhỏ. Họ là những tay chơi lớn, những quỹ đã tồn tại qua nhiều chu kỳ và có khả năng chấp nhận rủi ro. Họ không sợ thua lỗ trong ngắn hạn, nhưng họ cực kỳ ghét sự mơ hồ. Đó là lý do vì sao họ tập trung vào các dự án có thể chứng minh được sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường (product-market fit). Hãy nhìn vào sự dịch chuyển của dòng tiền thông minh: từ những câu chuyện viễn tưởng về thế giới ảo sang các giải pháp hạ tầng vật lý phi tập trung, từ những token không có người dùng sang những giao thức tạo ra phí thực. Đây không còn là trò chơi tung đồng xu cho những kẻ say sưa, đây là trò chơi của những nhà đầu tư tỉnh táo - và điều đó tốt cho sự phát triển lâu dài của ngành. Nếu không có cú sốc thanh khoản vĩ mô này, chúng ta sẽ mãi mãi bị kẹt trong một vũng lầy của sự giả tạo.
Sự thật phũ phàng là: một môi trường gọi vốn khắc nghiệt là mảnh đất màu mỡ nhất cho những phát minh vĩ đại. Vì khi tiền trở nên đắt đỏ, các nhóm phát triển buộc phải tối ưu hóa chi phí, buộc phải tập trung vào việc xây dựng sản phẩm có giá trị thực sự thay vì đốt tiền để mua tăng trưởng giả tạo. Từ đó, các kiến trúc sư phần mềm sẽ có xu hướng sử dụng các công nghệ đã được kiểm chứng, an toàn hơn, thay vì mạo hiểm với những công nghệ mới chưa qua kiểm định. Và điều đó có nghĩa là hệ sinh thái layer 2, các giải pháp mở rộng và các nền tảng DeFi trong giai đoạn này sẽ được xây dựng trên nền tảng ổn định hơn. Sự khan hiếm nguồn vốn khuyến khích kỷ luật kỹ thuật, và chính kỷ luật kỹ thuật đó sẽ tạo ra nền tảng bền vững cho chu kỳ tăng trưởng tiếp theo.
Ngược lại, chính tại thời điểm này, các dự án có tỷ lệ đốt tiền cao nhưng không có kế hoạch rõ ràng để đạt được doanh thu sẽ phải đối mặt với viễn cảnh phá sản. Những quỹ đầu tư cá nhân lớn, những nhà đầu tư thiên thần giàu có trước đây sẵn sàng chi tiền cho các dự án giai đoạn đầu giờ đây đang đứng ngoài cuộc hoặc chuyển hẳn sang các kênh đầu tư khác, chẳng hạn như cổ phiếu công nghệ truyền thống. Điều này tạo ra một sự khô hạn ở tầng hạt giống (seed), khiến cho các vườn ươm bắt đầu héo úa. Nhưng đừng nhầm lẫn giữa mùa đông hạt giống với mùa đông vĩnh cửu. Các dự án hạt giống đã nhận được tài trợ trong năm 2021 và 2022 với nguồn vốn dồi dào, giờ đang trong giai đoạn triển khai sản phẩm ra thị trường. Những gì chúng ta sẽ thấy trong 12-18 tháng tới là sự xuất hiện của một thế hệ sản phẩm mới - được thai nghén trong thời kỳ bong bóng, được nuôi dưỡng trong thời kỳ khắc nghiệt - và chúng có thể sẽ mạnh mẽ hơn những gì chúng ta từng thấy.
Đứng từ vị trí của một nhà nghiên cứu vĩ mô, tôi không thể không nhìn vào biểu đồ lãi suất và thanh khoản toàn cầu. Chu kỳ thắt chặt của Fed gần như đã kết thúc. Dữ liệu lạm phát đang hạ nhiệt, và thị trường đã bắt đầu định giá khả năng cắt giảm lãi suất vào cuối năm 2024 và đầu năm 2025. Nếu điều đó xảy ra, chi phí vốn sẽ hạ xuống, và các nhà đầu tư tổ chức sẽ quay trở lại với các tài sản rủi ro. Khi đó, một lần nữa, dòng vốn sẽ tràn vào crypto. Nhưng lần này, nó sẽ không tràn như cơn lũ năm 2021, mà sẽ chảy có kiểm soát hơn - đổ vào những dự án có doanh thu thực, có tính thanh khoản, và có đội ngũ vận hành thực sự. Đây chính là lý do vì sao tôi không xem con số 150 quỹ VC là một lời nguyền, mà là một phép rửa tội cần thiết.
Hãy nhìn vào lịch sử hoạt động của các quỹ đầu tư trong ngành crypto. Vào tháng 11/2020, khi số quỹ VC hoạt động ở mức 150, Bitcoin đang giao dịch quanh mức 18.000 USD, Ethereum khoảng 600 USD. Chỉ một năm sau đó, cả hai đều đã đạt mức cao nhất mọi thời đại. Sự trùng hợp này không phải ngẫu nhiên. Đáy của hoạt động đầu tư mạo hiểm thường xuất hiện trước đáy của thị trường tài sản từ 1 đến 2 quý. Khi những nhà đầu tư rủi ro nhất đã rời khỏi bàn chơi, thì những người còn lại trên bàn là những người nghiêm túc nhất, và họ sẽ là người quyết định đáy của thị trường.
Nhưng có một kịch bản mà không ai muốn nói ra: Điều gì nếu dữ liệu này là sai lệch về mặt thống kê? Điều gì nếu CryptoRank chỉ theo dõi các quỹ VC nói tiếng Anh và bỏ qua một cách có hệ thống các quỹ châu Á? Các quỹ từ Singapore, Hồng Kông, Trung Đông đang hoạt động rất tích cực trong lĩnh vực hạ tầng. Nếu các quỹ này không được tính đến, con số 150 có thể là một sự đánh giá thấp đáng kể, và tình hình thực tế có thể không đến nỗi ảm đạm như bề ngoài. Điều này nhắc nhở chúng ta rằng: đừng bao giờ phán xét toàn bộ một thị trường chỉ dựa trên một bộ dữ liệu duy nhất. Hãy kiểm tra dữ liệu chéo, hãy nhìn vào tổng vốn đầu tư chứ không chỉ là số lượng quỹ, và hãy lưu ý đến sự dịch chuyển địa lý của dòng vốn.
Trong bối cảnh này, chiến lược của tôi rất rõ ràng. Tôi không quan tâm đến những lời than thở về "mùa đông crypto". Tôi quan tâm đến việc theo dõi xem liệu ba tháng tiếp theo có xác nhận mức đáy này hay không. Nếu tổng vốn đầu tư trong quý 3 và quý 4 năm 2024 duy trì hoặc tăng nhẹ, điều đó sẽ xác nhận giả thuyết "tái phân bổ vốn" của tôi. Nhưng nếu tổng vốn tiếp tục giảm mạnh, kịch bản xấu nhất sẽ xuất hiện: không chỉ các quỹ nhỏ chết, mà cả các quỹ lớn cũng bắt đầu nghi ngờ về tính khả thi của ngành. Trong kịch bản đó, chúng ta sẽ nhìn thấy một sự dọn dẹp vĩ đại chưa từng có, và có thể phải mất nhiều năm để phục hồi. Nhưng dù kịch bản nào xảy ra, con số 150 này vẫn sẽ là một cột mốc quan trọng, một điểm tham chiếu để chúng ta nhìn lại khi những thời kỳ tốt đẹp hơn đến.
Câu hỏi lúc này không còn là "Khi nào thị trường sẽ phục hồi?". Câu hỏi thực sự là: "Bạn đã sẵn sàng để trở thành một trong số 150 hay bạn sẽ là một phần của 1.027 kẻ đã rời bỏ?". Sự khác biệt giữa những nhà đầu tư vĩ đại và đám đông không nằm ở việc họ có đúng vào mọi thời điểm hay không, mà nằm ở việc họ có đủ tỉnh táo để nhận ra rằng sự hoảng loạn của đám đông chính là cơ hội mua vào tốt nhất. Và khi bạn nhìn thấy những dòng tiền nhỏ giọt rút lui, hãy nhớ rằng: dòng sông lớn nhất luôn chảy ngầm trong im lặng.