Vì sao Fed không thể thắng lạm phát bằng tăng lãi suất — và crypto đang trả giá bằng thanh khoản

Đêm 16 tháng 9, Federal Reserve sẽ ngồi lại và đưa ra một quyết định mà ba thị trường khác nhau đang đặt cược theo ba cách không giống nhau. Polymarket — sàn dự đoán phi tập trung — đặt 55% xác suất Fed giữ nguyên lãi suất ngay trong cuộc họp đó. CME FedWatch — công cụ định giá từ thị trường hợp đồng tương lai quỹ liên bang — cho thấy 77,1% xác suất Fed tăng lãi suất trước tháng 12. Còn Porcelli, nhà kinh tế được CNBC trích dẫn, khẳng định Fed không thể thắng lạm phát bằng tăng lãi suất, và rằng việc đứng yên đến tận năm 2026 là lựa chọn khôn ngoan nhất. Ba con số, ba niềm tin, một thực tế duy nhất: chính sách tiền tệ của Mỹ đang bước vào vùng thời tiết xấu mà không một bản đồ nào vẽ chính xác. Với những người đang nắm giữ Bitcoin, Ethereum hay bất kỳ đồng altcoin nào — tôi không cần biết anh em đang ở phe nào — câu chuyện thực sự không nằm ở việc Fed tăng hay không tăng lãi suất. Nó nằm ở thứ mà phần lớn cộng đồng crypto cố tình né tránh: bản đồ thanh khoản toàn cầu. Mà bản đồ đó, như tôi sẽ chỉ ra, đã đổi hướng từ rất lâu trước khi biên bản cuộc họp FOMC được phát hành. Tôi là một CBDC researcher làm việc tại Dubai, người đã dành hơn hai thập kỷ theo dõi mối quan hệ giữa tiền tệ, nợ và tài sản số. Năm 2017, tôi là một trong số ít người khuyến nghị quỹ của mình không tham gia ICO Telegram dù ai cũng nhìn thấy tiềm năng 400%. Năm 2020, tôi bị chế giễu vì gọi yield farming 200% APY là bong bóng thanh khoản, trước khi YAM và SushiSwap sụp đổ trong ba tháng. Năm 2022, tôi dành hai tuần mổ xẻ cơ chế sụp đổ của Terra LUNA và chỉ ra rằng đó không phải một vụ hack, mà là một vụ bank run trên hợp đồng thông minh. Tôi không nói những điều này để khoe kinh nghiệm. Tôi nói để anh em hiểu: khi tôi phân tích Fed, tôi không nhìn nó như một tổ chức đứng ngoài thị trường crypto. Tôi nhìn nó như một bộ phận của cỗ máy tạo ra và hủy diệt thanh khoản — thứ nuôi dưỡng hoặc bóp nghẹt mọi tài sản rủi ro, bao gồm cả Bitcoin. Điều đầu tiên cần hiểu là cuộc tranh luận về lãi suất hiện tại không còn là cuộc tranh luận về lạm phát nữa. Nó là cuộc tranh luận về việc ai phải chịu trách nhiệm cho một thực tế khó chịu: lạm phát lần này không đến từ nền kinh tế quá nóng, mà đến từ những cú sốc cung do con người tạo ra. Thuế quan là một trong số đó. Năng lượng là một trong số đó. Và một công cụ điều chỉnh tổng cầu như lãi suất — như Porcelli đã nói — giống như dùng vòi cứu hỏa để dập một ngọn lửa đang cháy từ bên trong bức tường: anh em có thể làm ướt cả căn nhà, nhưng ngọn lửa vẫn cháy. Hãy cùng nhìn vào dữ liệu mà bài phân tích gốc của BeInCrypto đã trình bày, rồi tôi sẽ đưa anh em đến những tầng sâu hơn. Lãi suất quỹ liên bang hiện đang nằm trong khoảng 3,50% đến 3,75%, sau một chu kỳ giảm bắt đầu từ mức 4,25%-4,50% hồi đầu năm. BofA dự báo ba lần tăng lãi suất, tức thêm 75 điểm cơ bản, trong khi PIMCO — một trong những quỹ trái phiếu lớn nhất thế giới — cảnh báo rằng nới lỏng tiền tệ trong bối cảnh này là phản tác dụng. Porcelli, đại diện cho một trường phái khác, cho rằng Fed nên giữ nguyên lãi suất đến tận năm 2026, bởi "tăng lãi suất không phải là không có cái giá phải trả." Nhìn bề ngoài, đó là một cuộc tranh cãi về dữ liệu lạm phát. Nhìn sâu hơn, đó là cuộc chiến giữa hai triết lý điều hành. Một bên — gọi là phe hawkish — tin rằng lạm phát vẫn còn "dính" và chỉ có lãi suất cao hơn mới kéo nó về mục tiêu 2%. Bên kia — phe Porcelli — tin rằng lạm phát có tính chất cấu trúc, đến từ chính sách thương mại và địa chính trị, nên mọi công cụ tiền tệ chỉ gây thêm tổn thương. Điều đáng chú ý là cả hai phe đều có dữ liệu để bảo vệ mình. Chỉ số CPI lõi đang ở mức 2,5% so với cùng kỳ năm trước — vẫn cao hơn mục tiêu. Nhưng nếu nhìn vào tốc độ tăng ba tháng gần nhất, con số đã giảm về 2,2% — rất gần mục tiêu. Một người chọn nhìn vào bức tranh dài hạn — kết luận lạm phát dai dẳng. Một người chọn nhìn vào quán tính gần đây — kết luận lạm phát đang tự hạ nhiệt. Không ai sai hoàn toàn. Và đó chính là vấn đề. Với thị trường crypto, sự mơ hồ này giống như một chiếc bẫy hai tầng. Tầng thứ nhất: nếu Fed quyết định tăng lãi suất, chi phí vốn toàn cầu tăng lên, và dòng tiền đầu cơ rút khỏi các tài sản rủi ro — crypto sẽ hứng chịu áp lực bán. Tầng thứ hai — và đây là phần mà ít người nói tới — ngay cả khi Fed không tăng lãi suất, thị trường đã tự tăng lãi suất cho mình thông qua kỳ vọng. Một khi các hợp đồng tương lai trên CME định giá xác suất 77% Fed sẽ tăng lãi suất vào tháng 12, thì các điều kiện tài chính — dù Fed có làm gì hay không — đã tự động thắt chặt. Các ngân hàng siết tín dụng, các quỹ đầu tư yêu cầu tỷ suất sinh lời cao hơn, và dòng thanh khoản chảy vào trái phiếu Kho bạc Mỹ thay vì chảy vào các sàn giao dịch tiền mã hóa. Nói cách khác, thị trường đang làm công việc của Fed thay Fed. Và công việc đó, theo định nghĩa, luôn luôn đổ máu ở những nơi có thanh khoản mỏng nhất. Đây là nơi tôi muốn đưa anh em đi sâu hơn vào cấu trúc. Khi tôi phân tích chu kỳ thanh khoản, tôi không nhìn vào giá Bitcoin ngày hôm nay. Tôi nhìn vào ba thứ: lãi suất thực, thanh khoản ròng của hệ thống tài chính Mỹ, và sự chênh lệch giữa CPI và PCE. Cái thứ ba mới là thứ thú vị nhất, và hầu như không ai trong giới crypto chú ý. CPI và PCE — chỉ số giá tiêu dùng cá nhân — đo lường lạm phát theo hai cách khác nhau. CPI thường cao hơn PCE khoảng 0,3 đến 0,5 điểm phần trăm vì quyền số khác nhau. Điều quan trọng là Fed không nhắm mục tiêu CPI. Fed nhắm mục tiêu PCE. Nếu CPI lõi đang ở 2,5% nhưng PCE lõi có thể đã ở mức rất gần 2% — thì trên giấy tờ, Fed đã hoàn thành nhiệm vụ của mình. Tại sao điều này quan trọng với crypto? Bởi vì nếu Fed đã đạt mục tiêu theo thước đo chính thức của mình, thì lý do để tăng lãi suất gần như biến mất. Nhưng thị trường, trong đó có các nhà giao dịch crypto, lại đang nhìn vào CPI — thước đo cao hơn — và hoảng sợ. Sự lệch pha giữa hai chỉ số tạo ra một khoảng trống nhận thức. Khoảng trống đó chính là nơi sinh ra những biến động giá mà chúng ta thấy ở Bitcoin mỗi khi một báo cáo CPI được công bố. Tôi gọi đây là "sự lệch pha nhận thức lạm phát". Và trong suốt 22 năm quan sát thị trường, tôi chưa bao giờ thấy một sự lệch pha nào lại có thể tạo ra nhiều cơ hội và nhiều cái bẫy cùng lúc như thế này. Bởi vì khi một nhóm đông đảo những người tham gia thị trường định giá theo một thước đo — CPI — trong khi ngân hàng trung ương ra quyết định theo một thước đo khác — PCE — thì người nắm giữ tài sản dài hạn sẽ bị kéo đi qua lại giữa hai lực khác nhau. Một ngày, tin CPI giảm làm giá tăng. Ngày khác, tuyên bố của một quan chức Fed làm giá giảm. Trong cơn hỗn loạn đó, thanh khoản bốc hơi. Bây giờ, hãy nói về thứ mà tôi cho là quan trọng nhất với anh em — những người đang nắm giữ tài sản số trong một thị trường giảm. Khi Fed đứng yên, khi lãi suất không được cắt giảm, và khi lượng thanh khoản dư thừa từ các chương trình nới lỏng định lượng đã được rút gần hết, thì các giao thức DeFi bắt đầu lộ ra những vết nứt vốn đã tồn tại từ rất lâu. Tôi đã kiểm tra các mô hình lãi suất của Aave và Compound từ năm 2020, và điều tôi phát hiện ra vẫn còn nguyên giá trị: các mô hình đó hoàn toàn tùy tiện. Chúng không phản ánh cung cầu thực của thị trường tiền tệ, mà được tính bằng một công thức hàm bậc hai được điều chỉnh thủ công. Trong một môi trường lãi suất ổn định, sự tùy tiện đó không gây ra vấn đề gì lớn. Nhưng trong một môi trường mà lãi suất toàn cầu đang biến động mạnh, nơi mà chi phí vốn thực sự của thị trường truyền thống thay đổi từng ngày, thì mô hình lãi suất trên Aave hay Compound trở thành một cái giá không tưởng cho một thứ hàng hóa rất thực: thanh khoản. Tôi muốn anh em đọc kỹ điều này, bởi vì đây là một trong những điểm mù lớn nhất của thị trường crypto trong giai đoạn hiện tại. Khi một tổ chức lớn như BofA công bố dự báo ba lần tăng lãi suất, tác động của dự báo đó không dừng lại ở việc giá Bitcoin giảm 2% trong ngày. Nó lan vào hệ thống cho vay phi tập trung qua một kênh rất khó nhìn thấy: tỷ lệ stablecoin. USDT và USDC — hai đồng stablecoin lớn nhất — không phải là những thực thể đứng ngoài hệ thống tài chính. Chúng là những quỹ tiền tệ ẩn, nắm giữ hàng chục tỷ đô la trái phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn. Khi lãi suất tăng, trái phiếu Kho bạc ngắn hạn trở nên hấp dẫn hơn. Khi trái phiếu Kho bạc ngắn hạn trở nên hấp dẫn hơn, lượng cung stablecoin được dùng để đầu cơ tài sản rủi ro sẽ ngừng tăng. Tôi không nói rằng stablecoin sẽ sụp đổ — tôi nói rằng dòng chảy thanh khoản từ stablecoin vào thị trường crypto sẽ yếu đi, vì người phát hành chúng có động cơ mạnh hơn để giữ tiền trong trái phiếu chính phủ, thu lãi suất 5% mà không cần chịu rủi ro thị trường. Cơ chế này không mới, nhưng mức độ ảnh hưởng của nó chưa bao giờ rõ ràng như trong giai đoạn 2024-2025, khi cuộc đua giữa Bitcoin ETF và trái phiếu Kho bạc trở thành cuộc cạnh tranh trực tiếp giữa hai loại tài sản có cùng một nhóm nhà đầu tư. Có một câu chuyện tôi vẫn kể cho các đồng nghiệp trẻ ở Dubai. Năm 2019, tôi tham gia một cuộc họp với một quỹ đầu tư đến từ châu Âu. Họ hỏi tôi: làm thế nào để đánh giá sức khỏe của một giao thức DeFi trước khi bỏ tiền vào. Tôi nói: đừng nhìn vào tổng giá trị khóa. Hãy nhìn vào dòng tiền gửi đến từ đâu. Nếu tiền đến từ một cá voi duy nhất, giao thức yếu. Nếu tiền đến từ nhiều nguồn khác nhau, giao thức khỏe. Vào thời điểm đó, hầu hết các giao thức DeFi hàng đầu có nguồn tiền tập trung đến mức đáng kinh ngạc. Nếu chỉ một quỹ rút tiền, toàn bộ hệ thống có thể sụp đổ. Câu chuyện tương tự cũng đúng với thanh khoản toàn cầu hiện tại: nếu Fed thắt chặt, tất cả các kênh dẫn thanh khoản đến crypto đều co lại, và những giao thức có nguồn vốn tập trung sẽ là nơi thiệt hại đầu tiên. Điều đó giải thích vì sao một số pool thanh khoản trên các sàn DEX lớn — những pool mà ba tháng trước còn đầy ắp — hôm nay có thể trống rỗng gần như chỉ sau một đêm. Tôi thường được hỏi rằng: tại sao lần này lại khác? Tại sao không thể giống như năm 2021, khi Fed bơm tiền và tất cả cùng bay? Câu trả lời nằm ở một chi tiết kỹ thuật mà tôi phát hiện ra từ khi phân tích ICO Telegram vào năm 2017: khi lãi suất thực âm — tức lãi suất danh nghĩa thấp hơn lạm phát — thì ai nắm giữ tiền mặt cũng bị thiệt, nên họ buộc phải tìm đến các tài sản rủi ro. Năm 2021, lãi suất thực ở Mỹ sâu dưới 0. Đó là lò phản ứng tạo ra vũ trụ altcoin. Còn hiện tại, lãi suất thực đã dương rồi. Lãi suất danh nghĩa 3,5% mà lạm phát kỳ vọng 2,5%, thì lãi suất thực là 1%. Trong một thế giới có lãi suất thực dương, tiền mặt có giá trị. Và khi tiền mặt có giá trị, không ai cần chấp nhận rủi ro để tìm lợi nhuận. Đó là lý do tại sao Bitcoin không thể bay cao như năm 2021 chỉ vì vài phiên tăng tốt. Có một sự thật mà giới tài chính truyền thống hiểu rất rõ, nhưng cộng đồng crypto vẫn thường xuyên bỏ qua: ngân hàng trung ương không thích bất ngờ. Họ thích điều khiển kỳ vọng. Nếu họ muốn tăng lãi suất, họ nói trước đó sáu tháng. Nếu họ muốn giảm, họ cũng nói trước. Do đó, thứ thị trường cần theo dõi không phải là quyết định chính thức, mà là những gì họ nói để chuẩn bị cho quyết định. Khi BofA — một trong những ngân hàng đầu tư lớn nhất thế giới — phát hành báo cáo dự đoán ba lần tăng lãi suất, thì không phải họ đang đoán. Họ đang phản ánh một xu hướng kỳ vọng đã hình thành trong giới đầu tư tổ chức. Và một khi kỳ vọng đó đã hình thành, rất khó để thay đổi bằng một cuộc họp báo. Thị trường crypto thường phản ứng với những quyết định hiện hữu, nên nó luôn đi sau. Trong khi đó, dòng thanh khoản — thứ quyết định giá — đã phản ứng với kỳ vọng từ nhiều tháng trước. Đây là thời điểm tôi cần phải nói ra điều mà tôi đã giữ trong một thời gian dài. Sau khi các quỹ Bitcoin ETF giao ngay được phê duyệt, Bitcoin không còn là "tiền mặt điện tử ngang hàng" theo tầm nhìn của Satoshi. Nó đã trở thành một tài sản tài chính phố Wall, được định giá bằng các mô hình dòng tiền chiết khấu, được giao dịch trên cùng một bảng điện tử với cổ phiếu công nghệ và trái phiếu doanh nghiệp. Điều đó có nghĩa là Bitcoin không còn là nơi trú ẩn khi lãi suất tăng. Nó là một cổ phiếu công nghệ có biến động cao. Khi Fed tăng lãi suất, chỉ số Nasdaq giảm, và Bitcoin giảm theo. Khi Fed giữ nguyên lãi suất, thị trường lại suy diễn về lần tăng tiếp theo, và Bitcoin vẫn giảm. Tầm nhìn của Satoshi về một hệ thống tiền tệ phi tập trung đã chết trên sàn giao dịch CME, và cái tên gắn trên mộ của nó là "Spot ETF". Đó không phải một nhận định bi quan. Đó là một sự chấp nhận hiện thực. Bây giờ, đến phần phản trực giác mà tôi muốn anh em cùng suy ngẫm. Phần lớn mọi người trong cộng đồng crypto nghĩ rằng việc Fed không tăng lãi suất là tin tốt. Nhưng nếu Porcelli đúng — nếu Fed giữ nguyên lãi suất đến năm 2026 — thì điều đó có nghĩa là nền kinh tế Mỹ không đủ mạnh để chịu thêm một đợt thắt chặt. Nó có nghĩa là lạm phát, dù do thuế quan hay do năng lượng, vẫn đang âm ỉ ở mức khó chịu. Và ở một nền kinh tế tăng trưởng chậm lại cùng giá cả cao — một môi trường stagflation, thì tài sản rủi ro như crypto thường bị bán sạch để ưu tiên giữ tiền mặt. Không phải vì mọi người ghét crypto, mà vì trong môi trường stagflation, tiền mặt vẫn là một lựa chọn sinh lời khi lãi suất đứng ở mức cao mà không tăng nữa. Nói cách khác, viễn cảnh tốt mà Porcelli mô tả — Fed đứng yên — thực chất là một viễn cảnh xấu cho tài sản rủi ro nếu nền kinh tế đứng yên ở mức độ trì trệ. Để crypto thực sự bùng nổ, anh em không cần Fed đứng yên. Anh em cần Fed cắt giảm lãi suất. Và việc Porcelli — một nhà kinh tế có tiếng — đang vận động cho việc giữ nguyên lãi suất, điều đó cho anh em biết rằng khả năng cắt giảm trong năm 2026 là rất thấp, và ở một góc độ nào đó, thị trường cũng không còn tin vào nó nữa. Hãy nhìn vào cấu trúc kỳ vọng trên Polymarket. Xác suất tăng lãi suất trong tháng 10 là 59,2%, tháng 12 là 77,1%. Nhưng xác suất giữ nguyên trong cuộc họp tháng 9 là 55,6%. Có mâu thuẫn về thời điểm — người chơi đang đặt cược rằng Fed sẽ "không làm gì trong lần này, nhưng sẽ phải làm gì đó trước cuối năm." Đây là một thông điệp mạnh mẽ mà họ đang gửi đi: họ không tin rằng Fed có đủ tự tin để đứng yên thêm bốn tháng nữa. Nhưng đây là điểm mấu chốt — nếu Fed từ chối tăng lãi suất vào tháng 9, và thị trường đã định giá rằng Fed không còn ở phía trước đường cong, thì Fed mất uy tín. Nếu Fed tăng lãi suất vào tháng 12, thị trường sẽ coi đó là xác nhận rằng lạm phát đã mất kiểm soát. Trong cả hai trường hợp, một loại tài sản vốn đã gắn chặt với thanh khoản — Bitcoin — sẽ trải qua biến động mạnh. Sự mơ hồ về chính sách chính là chất dễ cháy, và crypto là bình nhiên liệu. Để trở về với câu chuyện của tôi: năm 2022, tôi đã viết một loạt bài gọi là "Bank Runs trên Blockchain", nơi tôi so sánh sự sụp đổ của Terra LUNA với cuộc khủng hoảng ngân hàng năm 2008. Khi đó, tôi kết luận rằng điểm gãy luôn đến từ một nơi mà mọi người đặt trọn niềm tin vào một cơ chế tưởng chừng hoàn hảo. Lần này, tôi muốn anh em để ý đến một thứ khác: cuộc chiến của Fed với lạm phát đang khiến thanh khoản toàn cầu co lại, và những nơi bị siết chặt nhất sẽ không phải sàn giao dịch, mà là những giao thức DeFi đang hứa hẹn lợi suất cố định. Các mô hình lãi suất của Aave, Compound, và hàng loạt giao thức cho vay khác được xây dựng từ thời kỳ lãi suất thấp. Chúng hoạt động tốt khi chi phí vốn trên thị trường truyền thống ở mức 0% hoặc gần 0% — bởi vì nhà cung cấp thanh khoản không có nơi nào khác để gửi tiền. Nhưng khi lãi suất phi rủi ro của Mỹ ở mức 4-5%, và khi thị trường kỳ vọng lãi suất tiếp tục tăng, thì nhà cung cấp thanh khoản trên DeFi đang gánh chịu một chi phí cơ hội rất lớn. Họ có thể rút tiền từ pool thanh khoản, mua trái phiếu Kho bạc kỳ hạn ba tháng, và nhận 5% lợi suất mà không phải lo sợ về smart contract. Họ không cần một giao thức "lãi suất tùy chỉnh theo thuật toán" để làm việc đó. Họ cần Kho bạc Mỹ. Đây chính là lý do vì sao, trong bảy ngày vừa qua, một số pool thanh khoản lớn trên các giao thức DeFi đã bắt đầu co lại. Không phải vì ai đó hack. Không phải vì một cơn FUD. Mà vì chính sách tiền tệ của Fed đang âm thầm kéo nguồn cung thanh khoản ra khỏi blockchain. Tôi không có một con số chính xác về tổng lượng thanh khoản rút khỏi các pool DeFi trong tuần qua — nếu có, tôi sẽ đưa nó vào đây. Nhưng tôi có một thứ còn giá trị hơn: một khuôn khổ để anh em tự đánh giá. Khi anh em nhìn vào một giao thức bất kỳ, hãy hỏi ba câu hỏi. Thứ nhất — ai đang cung cấp thanh khoản cho giao thức này? Nếu họ là những cá voi tổ chức, họ có một lựa chọn rất rõ ràng: rút tiền và mua trái phiếu Kho bạc. Thứ hai — lợi suất mà giao thức hứa hẹn có bao nhiêu phần trăm đến từ lạm phát token, tức là từ túi của chính anh em, thay vì từ phí giao dịch thực? Nếu hầu hết lợi suất là token inflation, thì đó không phải lợi suất — đó là một chương trình Ponzi có lịch trình. Thứ ba — nếu Fed tăng lãi suất thêm 75 điểm cơ bản như BofA dự báo, giao thức này có thể duy trì lợi suất của mình không, hay nó sẽ trở thành nơi chảy máu nhanh nhất trên thị trường? Câu trả lời cho những câu hỏi này sẽ cho anh em biết tài sản của mình có an toàn hay không, đúng như điều mà một người cần quan tâm trong thị trường giảm. Tờ phân tích mà tôi đang xem hôm nay có một chi tiết thú vị mà tôi chưa thấy được nhấn mạnh đúng mức: việc phân tích chỉ ra rằng Fed nhiều khả năng sẽ sử dụng "thời gian dài hơn với quy mô bảng cân đối kế toán co lại" thay vì tăng lãi suất trực tiếp. Thay vì một cú tăng lãi suất mạnh, Fed có thể giữ nguyên lãi suất danh nghĩa nhưng tiếp tục để các trái phiếu đáo hạn không được tái đầu tư — động thái này được gọi là thắt chặt định lượng — khiến thanh khoản trong hệ thống ngân hàng giảm dần. Đây là một con đường rất nguy hiểm cho crypto, bởi vì nó không tạo ra những cú sốc lớn đáng chú ý, nhưng nó rút máu một cách âm thầm, và hầu hết các nhà giao dịch bán lẻ không nhận ra cho đến khi họ nhìn vào tài khoản của mình. Lưu ý: đây là một bài phân tích từ năm 2025. Hãy nhớ rằng bối cảnh thời gian này là quan trọng: chỉ một năm trước, vào đầu năm 2025, Fed đã giảm lãi suất từ 4,25% xuống 3,50%. Việc giảm đó — tuy nhỏ — là lý do tại sao chúng ta có một đợt tăng giá nhẹ trong crypto. Và bây giờ thị trường đang đối mặt với khả năng đảo chiều. Điều này có nghĩa là không có gì là tuyến tính. Những người tin rằng "Fed sẽ luôn đến giải cứu thị trường" đã bị đánh bại nhiều lần trong lịch sử, và lần này, với lạm phát dai dẳng do thuế quan, họ có thể bị đánh bại một lần nữa. Tôi muốn nói về một khía cạnh ít được nhắc đến trong bài báo gốc, nhưng tôi cho rằng nó có tầm quan trọng sống còn đối với những người nắm giữ crypto dài hạn: đó là cuộc chơi giữa thuế quan và lạm phát. Thuế quan — như Porcelli chỉ ra — là một trong những động lực chính của lạm phát hiện tại. Không giống như một cú sốc năng lượng từ bên ngoài, thuế quan là một chính sách được lựa chọn có chủ đích từ bên trong nước Mỹ. Đây là lý do tại sao tôi nói rằng việc Fed phải gánh trách nhiệm kiềm chế lạm phát do thuế quan tạo ra là một sự lệch vai trò. Nếu lạm phát đến từ một chính sách thương mại, thì việc giải quyết nó nên nằm ở việc điều chỉnh chính sách thương mại, chứ không phải điều chỉnh lãi suất. Nhưng ở Washington, không ai có đủ can đảm để nói ra điều đó, bởi vì nó đồng nghĩa với việc thừa nhận rằng chính sách thuế quan — một biểu tượng chính trị — đã tạo ra lạm phát. Và khi không ai chịu trách nhiệm, thì trách nhiệm rơi vào Fed. Và khi trách nhiệm rơi vào Fed, thì lãi suất phải gánh thêm một áp lực không đáng có. Và khi lãi suất gánh thêm áp lực, thì crypto — vốn là tài sản có độ nhạy cảm cao nhất với chi phí vốn — sẽ hứng trọn cú đấm. Điều này dẫn tôi đến một câu hỏi hóc búa về địa chính trị mà tôi vẫn trăn trở: liệu cuộc chiến thương mại có đang đẩy nhanh quá trình đi đô la hóa hay không. Trong bài phân tích gốc, tác giả lưu ý rằng mỗi lần Fed tăng lãi suất, đồng đô la mạnh lên và gây sức ép lên các thị trường mới nổi. Nhưng họ không đi sâu vào việc liệu sức ép đó có thúc đẩy các nước như Trung Quốc, Nga hay các nước vùng Vịnh tăng cường sử dụng tài sản số trong thương mại xuyên biên giới hay không. Với tư cách là một người đang làm CBDC research tại UAE — nơi đã thử nghiệm các giải pháp CBDC cho thương mại xuyên biên giới — tôi có thể nói rằng xu hướng này không chỉ là lý thuyết. Nó đang diễn ra từng ngày. Và điều thú vị là: khi Fed tăng lãi suất, nó vô tình trở thành người tiếp thị tốt nhất cho một hệ thống tài chính phi đô la. Đây là một tầng tác động mà hầu như không ai trong giới phân tích tài chính truyền thống quan tâm, nhưng nó lại rất quan trọng cho sự phát triển dài hạn của blockchain. Tuy nhiên, đó là một câu chuyện cho một bài viết khác, một chiều không gian thời gian khác, nơi mà dòng chảy lịch sử được nhìn từ đỉnh cao của chu kỳ, không phải từ nỗi sợ hãi của những ngày thiếu thanh khoản. Quay trở lại hiện tại. Anh em đang cầm trên tay một tài sản bị mắc kẹt giữa hai thế giới: một thế giới tài chính truyền thống đang siết chặt, và một thế giới phi tập trung đang khao khát dòng vốn nhưng không sản xuất ra nó. Trong giai đoạn này, điều khôn ngoan nhất không phải là dự đoán hướng đi, mà là chuẩn bị cho những kịch bản khác nhau. Nếu Fed tăng lãi suất, anh em biết điều gì sẽ xảy ra — trú ẩn ở những nơi ít biến động hơn, hoặc giảm đòn bẩy. Nếu Fed không tăng lãi suất, anh em cũng biết rằng sự thiếu hành động đó không phải là tin tốt — nó có nghĩa là nền kinh tế đang yếu, và khả năng cao một cuộc suy thoái đang chờ phía trước. Trong cả hai kịch bản, tiền mặt và các tài sản có tính thanh khoản cao — như stablecoin được hỗ trợ đầy đủ bởi trái phiếu Kho bạc — có thể là nơi trú ẩn an toàn nhất trong vài tháng tới. Tôi không khuyên anh em bán hết Bitcoin. Tôi cũng không khuyên anh em mua thêm. Tôi khuyên anh em nên nhìn vào dữ liệu và tự hỏi: liệu tổng thanh khoản trong hệ thống có tăng lên trong quý tới không? Nếu câu trả lời là không — như tất cả các dữ liệu hiện tại cho thấy — thì hãy hành xử như thể nó sẽ không tăng. Tôi biết rằng điều này nghe có vẻ thiếu hấp dẫn. Năm 2020, tôi từng nói với độc giả của mình rằng yield farming 200% APY là một bong bóng, và họ đã không muốn tin, bởi vì con số 200% quá hấp dẫn. Ba tháng sau, họ hiểu. Năm 2025, tôi cũng biết rằng có rất nhiều người đang hy vọng Fed sẽ quay lại nới lỏng, bơm thanh khoản, và đưa crypto trở lại đỉnh cao. Nhưng tôi đang nói với anh em rằng điều đó sẽ không xảy ra trước khi lạm phát được giải quyết một cách thực sự. Và lạm phát sẽ không được giải quyết khi chính sách thuế quan vẫn còn. Và chính sách thuế quan sẽ không được gỡ bỏ trong một sớm một chiều. Và ngay cả khi nó được gỡ bỏ, tác dụng của nó lên giá cả sẽ mất nhiều tháng để lắng xuống. Chúng ta đang sống trong một thời kỳ hiếm hoi — kỷ nguyên chu kỳ tiền tệ bị kẹp giữa địa chính trị và chính trị nội địa. Và trong một thời kỳ như vậy, phương án phòng thủ tốt nhất vẫn là sống sót. Hãy nhìn vào thanh khoản của anh em. Hãy nhìn vào nơi anh em đang giữ tài sản. Hãy nhìn vào lợi suất anh em đang nhận được — và hỏi nó đến từ đâu. Và hãy nhớ rằng, trong một thị trường mà lãi suất toàn cầu vẫn ở mức cao, thì mọi thứ hứa hẹn lợi suất lớn hơn lãi suất trái phiếu chính phủ đều có một cái giá rủi ro tiềm ẩn. Không có gì là miễn phí. Vậy điều gì sẽ xảy ra tiếp theo? Đêm 16 tháng 9 sẽ cho chúng ta một câu trả lời sơ bộ, nhưng không phải là câu trả lời cuối cùng. Nếu Fed giữ nguyên, thị trường có thể thở phào trong một phiên, rồi lại tiếp tục lo lắng về tháng 10 và tháng 12. Nếu Fed tăng, thị trường sẽ lao dốc, rồi lại tự hỏi liệu con số 3,75% có đủ để kéo lạm phát về 2% hay không. Trong cả hai trường hợp, một điều chắc chắn là: cuộc chiến với lạm phát không chỉ là cuộc chiến của Fed. Nó là cuộc chiến của những người đang nắm giữ tài sản dài hạn, những người phải quyết định xem họ còn tin vào chu kỳ nữa hay không. Và tôi, sau 22 năm nhìn những chu kỳ đến rồi đi, tôi tin rằng chu kỳ vẫn tiếp diễn. Nhưng trước khi đi đến đỉnh cao tiếp theo, chúng ta phải đi qua vùng trũng này. Câu hỏi duy nhất là: anh em có còn ở bàn chơi khi vùng trũng kết thúc không?