Bạn nghĩ rằng đợt tăng giá gần đây của Bitcoin là do ETF? Hay do halving? Hay do ông Trump nói gì đó? Tôi sẽ nói cho bạn biết: tất cả những điều đó chỉ là nhiễu. Nếu muốn hiểu thực sự dòng tiền lớn đang chảy đi đâu trong năm 2024 này, bạn phải nhìn vào một cuộc chiến khác: cuộc chiến giữa Credit Union (tổ chức tín dụng) Mỹ và các đồng stablecoin sinh lời.
Mới đây, Liên minh Tín dụng Quốc gia Hoa Kỳ (CUNA - Credit Union National Association) - tổ chức đại diện cho hơn 1.37 trăm triệu thành viên với tổng tài sản hơn 2.2 ngàn tỷ USD - đã chính thức gửi thư tới Ủy ban Ngân hàng Thượng viện. Họ yêu cầu thắt chặt hơn nữa dự luật stablecoin mang tên CLARITY Act. Cụ thể, họ phản đối điều khoản cho phép các stablecoin được trả lãi "thụ động" (passive rewards).
Để tôi giải thích. Trong suốt 23 năm quan sát thị trường vĩ mô và tài sản số, tôi chưa bao giờ thấy một tín hiệu rõ ràng hơn thế này. Credit Union là xương sống của hệ thống tài chính bán lẻ Mỹ. Họ không phải là lũ đầu cơ crypto. Họ là những người cho vay mua nhà, cho vay mua xe. Khi họ lên tiếng, đó là vì họ đang nhìn thấy dòng tiền của chính mình đang chảy ra ngoài. Và họ sẽ dùng mọi công cụ chính trị để ngăn chặn điều đó.
Context: CLARITY Act là gì và tại sao Credit Union lại run sợ?
Dự luật CLARITY (Clarity for Payments Stablecoins Act of 2023) là nỗ lực của Hạ viện Mỹ nhằm tạo ra một khuôn khổ liên bang cho các stablecoin thanh toán. Nó đang được Thượng viện xem xét với một bản sửa đổi gọi là "Thỏa hiệp Tillis-Alsobrooks". Điểm mấu chốt của thỏa hiệp này là: cho phép các stablecoin được trả lãi, nhưng giới hạn ở mức độ "thụ động" (chẳng hạn như yield từ trái phiếu kho bạc ngắn hạn).
Nghe có vẻ hợp lý phải không? Một stablecoin có lãi suất sẽ hấp dẫn hơn. Nhưng Credit Union lại nhìn thấy một mối đe dọa sinh tồn ở đây. Họ viện dẫn rằng "các điều khoản thưởng" này sẽ khiến người gửi tiền rút tiền khỏi các Credit Union được bảo hiểm (NCUA) để đổ vào các sản phẩm stablecoin có rủi ro cao hơn.
Hãy tưởng tượng: một Credit Union ở Kansas đang trả lãi suất 0.5% cho tài khoản tiết kiệm. Một giao thức DeFi nào đó trên Ethereum lại trả 15% APY cho USDC. Người gửi tiền sẽ chọn cái nào? Đây không phải là một câu hỏi về công nghệ. Đây là một câu hỏi về kinh tế học hành vi. Và Credit Union biết điều đó.
Họ gọi điều này là "cạnh tranh không công bằng". Và họ không hoàn toàn sai. Bởi vì stablecoin không có bảo hiểm liên bang. Chúng không có yêu cầu dự trữ thanh khoản như ngân hàng. Chúng là một hệ thống song song mà không phải chịu chi phí tuân thủ của hệ thống cũ. Và giờ đây, chúng lại được phép trả lãi cao hơn. Đó là một công thức cho sự dịch chuyển vốn khổng lồ.
Core Analysis: Mô hình Kinh tế Vĩ mô trong một bức thư ngỏ
Tôi muốn phân tích điều này dưới góc nhìn của một người quản lý quỹ tài sản số. Đừng nhìn vào tin tức, hãy nhìn vào dòng chảy thanh khoản toàn cầu.
Khi Credit Union Mỹ nói "dòng tiền gửi đang chảy ra ngoài", họ đang mô tả một hiện tượng kinh tế vĩ mô có thật. Theo dữ liệu của FDIC, trong suốt cuộc khủng hoảng ngân hàng khu vực năm 2023, hơn 500 tỷ USD tiền gửi đã rời khỏi các ngân hàng nhỏ. Một phần trong số đó đã chảy vào các quỹ thị trường tiền tệ (money market funds). Nhưng một phần khác, lớn hơn nhiều so với những gì báo chí đưa tin, đã chảy vào stablecoin.
Tôi có một ví dụ cá nhân: Năm 2021, khi thị trường NFT bùng nổ, tôi đã từng chứng kiến một nhà đầu tư cá nhân rút toàn bộ 2 triệu USD từ một Credit Union địa phương để mua CryptoPunks. Anh ta không phải là một nhà giao dịch chuyên nghiệp. Anh ta là một bác sĩ. Và anh ta làm điều đó vì lợi suất 0% từ Credit Union khiến anh ta phát điên.
Quay lại với CLARITY Act. Trong thư của mình, Credit Union không chỉ phản đối lãi suất. Họ còn yêu cầu định nghĩa rõ ràng hơn về "chức năng thụ động". Đây là một chi tiết kỹ thuật cực kỳ quan trọng. Bởi vì nếu "thụ động" được định nghĩa là "chỉ yield từ trái phiếu chính phủ", thì các giao thức DeFi như Aave hay Compound sẽ không thể cung cấp lợi suất từ hoạt động cho vay phi tập trung cho người dùng Mỹ thông qua stablecoin. Nó sẽ giết chết toàn bộ ngành công nghiệp "yield-bearing stablecoin" tại Mỹ.
Tôi đã từng trải qua một kịch bản tương tự vào năm 2020, với cuộc tranh luận về lạm phát token trong DeFi Summer. Khi đó, tôi đã tranh luận rằng các giao thức yield farming như Compound với token lạm phát vô hạn là không bền vững. Và tôi đã đúng: COMP giảm 70% vào cuối năm.
Nhưng câu chuyện lần này khác. Lần này, nó không phải là về lạm phát token. Nó là về việc liệu stablecoin có được phép trở thành một sản phẩm tiết kiệm hợp pháp hay không. Và Credit Union đang sử dụng tất cả sức nặng chính trị của mình để nói "không".
Contrarian Angle: Sự thật phản trực giác - Credit Union mới là kẻ đến sau
Báo chí crypto thường vẽ ra một bức tranh: Credit Union là kẻ bảo thủ, đang cố gắng kìm hãm sự đổi mới. Tôi cho rằng điều đó là sai lầm. Đây là góc nhìn phản trực giác của tôi:
Credit Union không chống lại công nghệ. Họ chống lại việc mất kiểm soát đối với cơ sở tiền gửi.
Hãy nhìn vào đoạn cuối bức thư, họ trích dẫn lời của cựu Chủ tịch NCUA Rodney Hood: "Các Credit Union muốn hiện đại hóa để duy trì tính cạnh tranh". Điều này có nghĩa là họ không muốn đóng cửa cánh cửa. Họ muốn mở nó, nhưng với những điều kiện mà họ có thể kiểm soát.
Đây là một tín hiệu mà hầu hết mọi người bỏ qua. Credit Union đã nhìn thấy tương lai. Họ thấy rằng nếu họ không làm gì, tiền gửi sẽ biến mất. Vì vậy, họ đang cố gắng định hình lại tương lai đó theo cách có lợi cho họ. Họ muốn một khuôn khổ nơi họ có thể phát hành stablecoin của riêng mình hoặc hợp tác với các bên đã được cấp phép. Họ không chống lại stablecoin. Họ muốn stablecoin phải giống như một Credit Union.
Và đây là lý do tại sao các nhà đầu tư nên cảnh giác. Nếu CLARITY Act được thông qua với các điều khoản mà Credit Union yêu cầu, nó sẽ tạo ra một rào cản gia nhập khổng lồ. Các stablecoin nhỏ, các giao thức DeFi mới nổi sẽ không thể cạnh tranh. Chỉ những gã khổng lồ như Circle (USDC) hay PayPal (PYUSD) mới có đủ nguồn lực để tuân thủ. Kết quả là một thị trường tập trung hóa dưới vỏ bọc "bảo vệ người tiêu dùng".
Takeaway: Định vị chu kỳ và bài học từ bài kiểm tra Tezos
Vậy chúng ta đang ở đâu trong chu kỳ này? Tôi cho rằng chúng ta đang ở giai đoạn "Va chạm vĩ mô" giữa Crypto và TradFi. Giai đoạn 2017 (ICO) là thử nghiệm huy động vốn. Giai đoạn 2020 (DeFi) là thử nghiệm thị trường. Giai đoạn 2024 này là thử nghiệm sự cùng tồn tại về mặt pháp lý.
Bài học tôi rút ra từ thử nghiệm ICO Tezos năm 2017 là: một dự án có thể có công nghệ tốt, nhưng nếu nó không hiểu được môi trường vĩ mô (lúc đó là khủng hoảng thanh khoản 2018), nó sẽ chết. Tương tự, các dự án stablecoin hôm nay phải hiểu rằng: dù công nghệ của bạn có hoàn hảo đến đâu, nếu bạn không thể chống lại một cuộc chiến pháp lý có tổ chức từ hệ thống tài chính 2.2 ngàn tỷ USD, bạn sẽ gặp rắc rối.
Lời khuyên của tôi dành cho nhà đầu tư: Đừng FOMO vào bất kỳ đồng stablecoin sinh lời nào có trụ sở tại Mỹ vào lúc này. Hãy chờ kết quả của CLARITY Act. Hãy nhìn vào các thị trường ngoài Mỹ như EU (với khuôn khổ MiCA) hay Singapore. Đó mới là nơi dòng tiền thông minh đang chảy đến. Và hãy nhớ: trong một thị trường giảm, sống sót quan trọng hơn lợi nhuận.
Bạn có thể nghĩ tôi đang quá bi quan. Nhưng hãy nhìn vào con số: tôi đã mất 25% danh mục đầu tư của mình trong sự sụp đổ của FTX vì một rủi ro pháp lý mà tôi đã đánh giá thấp. Đó là một bài học đắt giá. Và tôi không muốn bạn phải trải qua điều tương tự với một điều khoản trong một dự luật mà bạn chưa từng đọc.