Một con số đang lặng lẽ di chuyển từ báo cáo nghiên cứu nội bộ của Phố Wall ra ngoài ánh sáng công chúng: 2,1 triệu BTC. Đây là dự báo của TD Cowen, bộ phận nghiên cứu vốn cổ phần thuộc TD Securities Canada, về tổng lượng bitcoin mà các công ty đại chúng có thể nắm giữ trên bảng cân đối kế toán của họ. Con số này tương đương 10% tổng nguồn cung bitcoin, nhưng hàm ý của nó vượt xa một phép tính đơn giản.
Khi một ngân hàng đầu tư truyền thống như TD Cowen đưa ra một con số mang tính định hướng như vậy, điều đó không đơn thuần là một dự báo giá. Đó là sự hợp pháp hóa một luận điểm: bitcoin đang chuyển từ một tài sản đầu cơ do nhà đầu tư lẻ chi phối sang một tài sản chiến lược trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp. Câu hỏi quan trọng không phải là liệu 2,1 triệu BTC có chính xác hay không, mà là điều gì sẽ xảy ra với cấu trúc vi mô của thị trường nếu con số này trở thành hiện thực.
Điều đầu tiên cần làm rõ: báo cáo này không chứa đựng bất kỳ sự đổi mới công nghệ nào. Không có nâng cấp giao thức, không có cải tiến Layer 2, không có mã nguồn mới. Giá trị của nó nằm ở tín hiệu. Khi một tổ chức tài chính quy mô như TD Cowen dành nguồn lực để mô hình hóa hành vi nắm giữ bitcoin của doanh nghiệp, điều đó có nghĩa là câu chuyện 'bitcoin như tài sản kho bạc doanh nghiệp' đã đi vào dòng nghiên cứu chính thống. Nhưng điều đáng chú ý là báo cáo thiếu các dữ liệu hỗ trợ quan trọng: khung thời gian, danh sách công ty cụ thể, mô hình giả định. Đây là một quan điểm mang tính định hướng, không phải một dự báo chính xác. Và đó chính là lý do tại sao chúng ta nên xem xét nó dưới góc độ cấu trúc thị trường.
Nếu 2,1 triệu BTC tập trung trong tay các công ty đại chúng, thì số lượng bitcoin thực sự lưu thông trên thị trường sẽ giảm xuống mức đáng kể, và nhóm 'kho bạc doanh nghiệp' sẽ trở thành lực lượng nắm giữ lớn thứ tư sau thợ đào, sàn giao dịch và quỹ ETF.
Hãy nhìn vào con số này qua lăng kính cung ứng. Tổng cung bitcoin là 21 triệu. Trừ đi khoảng 10-20% số coin bị mất hoặc bị niêm phong vĩnh viễn, lượng cung thực tế có thể giao dịch chỉ còn khoảng 17-19 triệu. Nếu 2,1 triệu BTC nằm trên bảng cân đối kế toán của các công ty đại chúng, điều đó có nghĩa là 11-12% lượng cung khả dụng đã bị rút khỏi các sàn giao dịch và khỏi tay các nhà đầu tư tổ chức khác. Từ góc độ thanh khoản, đây là một cú sốc cung ứng tĩnh nhưng có tác động lâu dài.
Nhưng con số này không tự nhiên xuất hiện. Mô hình tăng trưởng của nó dựa trên một cơ chế cụ thể, và cơ chế đó có điểm yếu. Các công ty như MicroStrategy đã tiên phong chiến lược 'mua bitcoin bằng nợ chuyển đổi' — vay với lãi suất thấp, mua bitcoin, chờ giá tăng, rồi huy động vốn tiếp. Trong một môi trường lãi suất thấp và xu hướng tăng giá, vòng lặp này tự củng cố. Nhưng nó phụ thuộc vào một giả định: chi phí vốn phải thấp hơn tốc độ tăng giá bitcoin. Nếu Cục Dự trữ Liên bang Mỹ duy trì lãi suất cao, khoảng chênh lệch này bị thu hẹp và toàn bộ mô hình trở nên kém bền vững hơn.
Kinh nghiệm từ các cuộc khủng hoảng trước đây trong lĩnh vực tiền điện tử cho thấy những gì có vẻ như là sự tập trung vững chắc có thể trở thành điểm nghẽn khi thị trường đảo chiều. Vào năm 2022, sự sụp đổ của Luna và Three Arrows Capital đã chứng minh rằng đòn bẩy và sự tập trung — dù là trong quỹ phòng hộ hay nền tảng cho vay — khuếch đại cả khi tăng lẫn khi giảm. Các công ty đại chúng nắm giữ bitcoin có một đặc điểm khác biệt: họ minh bạch hơn, chịu sự giám sát của ủy ban chứng khoán, và họ có trách nhiệm pháp lý với cổ đông. Nhưng điều đó không làm giảm rủi ro hệ thống. Nó chỉ chuyển rủi ro từ một nhóm chủ thể kém minh bạch sang một nhóm chủ thể có tính tương quan cao hơn với thị trường tín dụng truyền thống.
Một trong những góc nhìn phản trực giác nhất ở đây là mối quan hệ giữa các công ty đại chúng này và các quỹ ETF. Nhiều người coi ETF là kênh đầu tư tổ chức chính. Nhưng nếu 2,1 triệu BTC được nắm giữ trực tiếp trên bảng cân đối của các công ty, điều đó có nghĩa là kênh doanh nghiệp sẽ cạnh tranh trực tiếp với ETF — không phải về quy mô, mà về mặt bản chất. ETF cho phép nhà đầu tư tiếp xúc với bitcoin mà không cần nắm giữ trực tiếp. Công ty đại chúng nắm giữ bitcoin thực sự tạo ra một loại 'cổ phiếu bitcoin' khác — một cổ phiếu có thêm tầng rủi ro hoạt động kinh doanh. MicroStrategy, giờ là Strategy, thực chất là một quỹ tín thác bitcoin có gắn thêm một lớp phần mềm phân tích. Khi số lượng công ty như vậy tăng lên, thị trường chứng khoán Mỹ sẽ trở thành một thị trường phái sinh bitcoin ngầm, và điều này có thể làm sai lệch các chỉ số truyền thống.
Sự tập trung 10% nguồn cung vào một nhóm nhỏ các công ty có ban lãnh đạo chịu ảnh hưởng nặng nề bởi giá bitcoin sẽ tạo ra một cơ chế phản hồi tích cực đối nghịch: khi giá giảm, các công ty này sẽ phải bán ra, và việc bán ra này sẽ khiến giá giảm sâu hơn.
Điều này không có nghĩa là chúng ta đang nói về một cấu trúc Ponzi. Không. Đó là một sự hiểu lầm phổ biến. Khi một công ty mua bitcoin bằng tiền thật trên thị trường mở, họ không trả lợi nhuận cho những người tham gia trước đó. Nhưng có một 'vòng phản hồi câu chuyện' — khi giá tăng, giá trị sổ sách tăng, cổ phiếu tăng, chi phí vốn giảm, khả năng vay nợ nhiều hơn, rồi mua thêm bitcoin. Vòng lặp này tự củng cố khi thị trường tăng, nhưng nó cũng tự củng cố khi giảm. Điều khác biệt duy nhất là tốc độ: khi giá giảm, các công ty không thể ngay lập tức phát hành thêm cổ phiếu hoặc trái phiếu để cứu vãn, và nếu họ đã dùng đòn bẩy nhất định, họ có thể phải bán bitcoin để duy trì hoạt động kinh doanh cốt lõi.
Về mặt quản trị, đây là một điểm yếu tiềm ẩn. Các công ty nắm giữ bitcoin lớn nhất hiện nay hầu hết đều do người sáng lập lãnh đạo với tầm nhìn rất cá nhân. MicroStrategy gắn liền với Michael Saylor, và chiến lược của họ là một phần bản sắc công ty. Khi một công ty có ban lãnh đạo thiên về một chiều như vậy, rủi ro quản trị bị bỏ qua. Nếu Michael Saylor rời đi vì lý do sức khỏe hoặc pháp lý, thị trường sẽ lập tức đặt câu hỏi về chiến lược bitcoin của công ty. Điều tương tự cũng áp dụng cho các công ty đang được kỳ vọng sẽ tham gia theo dõi. Hiện tại, chỉ có một số ít công ty — MicroStrategy, Marathon Digital, Riot Platforms, Tesla, Block — nắm giữ một lượng bitcoin đáng kể. Để đạt được 2,1 triệu BTC, cần phải có nhiều công ty lớn hơn, bao gồm cả các 'tên tuổi lớn' từ lĩnh vực công nghệ, tham gia.
Điều này dẫn đến một câu hỏi: tại sao các công ty này lại muốn nắm giữ bitcoin? Câu trả lời nằm ở chính sách tiền tệ vĩ mô. Trong một thế giới mà ngân sách chính phủ liên tục thâm hụt, lãi suất thực có thể giảm, và đồng tiền pháp định mất giá trị theo thời gian, việc nắm giữ một loại tài sản có nguồn cung cố định trở thành một công cụ phòng ngừa chiến lược. Nhưng các công ty này phải đối mặt với một vấn đề: họ không thể phát hành trái phiếu bằng bitcoin, họ không thể trả lương bằng bitcoin, và họ không thể sử dụng bitcoin để thanh toán cho nhà cung cấp. Bitcoin trên bảng cân đối kế toán là một tài sản đầu tư, không phải là một tài sản hoạt động. Sự khác biệt này quan trọng vì nó có nghĩa là chiến lược này về cơ bản là một ván cược giá, không phải một sự chuyển đổi mô hình kinh doanh.
Tôi đã dành nhiều năm theo dõi hành vi của những người nắm giữ lớn trên thị trường tiền điện tử. Điều tôi học được là: các tổ chức lớn thường không phải là những người bán tốt — họ là những người mua tốt. Họ mua vì họ có chi phí vốn thấp và tầm nhìn dài hạn, nhưng khi họ phải bán, họ bán với số lượng lớn và kém linh hoạt hơn so với các cá nhân.
Còn một điều nữa về mặt pháp lý. Khi 10% nguồn cung tập trung trong tay các công ty đại chúng, các cơ quan quản lý sẽ chú ý. Họ sẽ quan tâm đến việc liệu các công ty này — thông qua hành động mua bán của mình — có cấu thành thao túng giá cổ phiếu chính họ hay không. Họ sẽ quan tâm đến vấn đề giao dịch nội gián khi các giám đốc điều hành biết trước về kế hoạch mua hoặc bán bitcoin của công ty. Và họ sẽ quan tâm đến tính minh bạch trong báo cáo tài chính: liệu một công ty như MicroStrategy có phải tách biệt giá trị bitcoin với giá trị hoạt động kinh doanh hay không.
Nhưng dưới góc nhìn của một nhà phân tích vĩ mô, điều thú vị nhất không phải là rủi ro pháp lý. Vấn đề lớn nhất mà tôi thấy ở đây là việc thị trường có thể bắt đầu phản ứng với các tín hiệu sai.
Khi các công ty đại chúng mua bitcoin, giá tăng lên. Khi giá tăng, nhiều công ty hơn muốn mua. Khi nhiều công ty mua, giá lại tăng. Điều này tạo ra một nhận thức rằng 'giá tăng vì nhu cầu doanh nghiệp'. Nhưng thực ra nhu cầu doanh nghiệp chỉ là một phần nhỏ so với nhu cầu đầu cơ. Và khi giá bắt đầu giảm, các công ty này sẽ không bán vì họ đã cam kết với câu chuyện của mình. Điều này có nghĩa là nguồn cung thực sự có thể giao dịch trên thị trường sẽ trở nên mỏng hơn.
Ngược lại, nếu các công ty đại chúng trở thành người nắm giữ chủ chốt, họ có thể giúp giảm biến động giá trong trung hạn vì họ không giao dịch thường xuyên. Nhưng họ cũng có thể tạo ra một 'bức tường bán' không lường trước được khi chiến lược của họ thất bại. Trong một kịch bản như vậy, các nhà đầu tư bán lẻ thường là những người chịu thiệt hại nặng nhất vì họ không có khả năng tiếp cận thông tin và công cụ phòng ngừa.
Nếu đạt đến con số 2,1 triệu BTC, chúng ta sẽ chứng kiến một sự thay đổi cơ bản trong cách thị trường xác định giá trị bitcoin. Giá sẽ không còn phản ánh biến động của dòng vốn bán lẻ hay các quyết định của quỹ ETF. Giá sẽ phản ánh quyết định của một nhóm nhỏ các giám đốc tài chính — những người phải báo cáo kết quả kinh doanh hàng quý trước cổ đông. Và điều đó có thể mang lại sự ổn định hơn, nhưng cũng có thể mang lại một loại rủi ro mới: rủi ro mà các nhà phân tích gọi là 'rủi ro phong cách' khi một tài sản bị định giá bởi hành vi của một nhóm nhỏ thay vì bởi thị trường rộng lớn.
Về mặt hạ tầng, để đạt được 2,1 triệu BTC, ngành công nghiệp cần phải giải quyết vấn đề lưu ký cấp tổ chức. Coinbase Prime, Fidelity Digital Assets, và các tổ chức tương tự đã phát triển đáng kể, nhưng việc lưu ký 2,1 triệu BTC — trị giá hàng trăm tỷ đô la — là một thách thức chưa từng có. Nó đòi hỏi các giải pháp đa chữ ký phức tạp, quy trình kiểm toán định kỳ, và một khuôn khổ pháp lý rõ ràng về trách nhiệm khi xảy ra mất mát. Nếu không có hạ tầng này, con số 2,1 triệu chỉ là một con số trong báo cáo — không thể trở thành hiện thực.
Trong bối cảnh thị trường hiện tại, với thanh khoản mỏng, các quỹ ETF mới và một chu kỳ nửa vời sau halving, việc các công ty đại chúng tăng cường nắm giữ bitcoin có thể là một trong những chất xúc tác lớn nhất. Nhưng những nhà đầu tư thông minh nên luôn nhớ: các dự báo của ngân hàng đầu tư thường mang tính chất xây dựng câu chuyện hơn là dự đoán chính xác. Con số 2,1 triệu BTC có thể không bao giờ thành hiện thực. Nhưng nó đã bắt đầu định hình lại nhận thức, và nhận thức thường đi trước hiện thực.
Câu hỏi đặt ra cuối cùng không phải là TD Cowen có đúng hay không. Mà là liệu nền kinh tế vĩ mô — với lãi suất, thanh khoản và mức độ chấp nhận của các cơ quan quản lý — có cho phép điều này xảy ra hay không. Tôi có xu hướng tin rằng nếu lãi suất thực vẫn ở mức thấp và lòng tin vào tài sản tài chính truyền thống suy giảm, các công ty sẽ tìm đến bitcoin. Nhưng nếu lãi suất tăng cao và chi phí vốn của doanh nghiệp trở nên quá đắt, thì con số 2,1 triệu sẽ mãi là một con số trong báo cáo mà thôi. Điều quan trọng không phải là dự đoán chính xác con số này, mà là theo dõi những thay đổi cấu trúc mà nó đại diện. Và nếu bạn là một nhà đầu tư dài hạn, thay vì lo lắng về việc các công ty nắm giữ quá nhiều bitcoin, hãy lo lắng về việc họ nắm giữ quá ít.