Eo biển Hormuz đang nói gì về thanh khoản Bitcoin? Một bài học vĩ mô giữa Iran và Oman
Trong 72 giờ qua, hai tín hiệu trái ngược nhau phát ra từ hai bên bờ eo biển Hormuz. Oman nói rằng họ lạc quan về cuộc đàm phán đang diễn ra. Iran đáp lại gần như ngay lập tức: đừng vội mừng, mọi thỏa thuận cũng có thể không mở lại con đường biển huyết mạch này. Thị trường dầu mỏ không biết nên thở phào hay nín thở. Thị trường crypto? Cũng vậy, nhưng theo một cách hoàn toàn khác mà hầu hết các nhà đầu tư token đang bỏ qua.
Thực ra, đây không phải là một bài viết về địa chính trị. Đây là bài viết về thanh khoản. Và thanh khoản, như tôi đã học được sau 26 năm theo dõi các dòng tiền xuyên biên giới, không bao giờ nằm ngoài những cơn địa chấn năng lượng. Nó chỉ di chuyển theo những con đường mà chúng ta không nhìn thấy trên biểu đồ nến.
Hãy để tôi kéo bạn ra khỏi bảng điều khiển giao dịch và đặt bạn vào vị trí của một nhà nghiên cứu thanh toán xuyên biên giới, người đã từng phân tích mạng lưới Ripple từ góc nhìn thanh khoản vào năm 2017, người đã từng sai lầm khi tin rằng quan hệ ngân hàng truyền thống của Ripple có thể giải quyết vấn đề thanh khoản. Tôi đã sai về Ripple, nhưng tôi không sai về thanh khoản. Không ai có thể thoát khỏi trọng lực của thanh khoản toàn cầu, kể cả Bitcoin.
Hormuz là một trong những điểm nghẽn vật lý quan trọng nhất của trọng lực đó. Khoảng 20% lượng dầu thô tiêu thụ trên toàn cầu đi qua eo biển dài 39 km này. Nhưng điều mà các nhà giao dịch crypto thường bỏ qua là mối liên hệ giữa giá dầu và chính sách tiền tệ. Khi Hormuz trở nên bất ổn, dầu tăng. Khi dầu tăng, lạm phát tăng. Khi lạm phát tăng, ngân hàng trung ương không thể cắt giảm lãi suất. Và khi lãi suất vẫn ở mức cao, thanh khoản toàn cầu sẽ tiếp tục co lại. Crypto, như một tài sản rủi ro có độ beta cao, sẽ là nơi đầu tiên bị rút vốn.
Vào năm 2020, tôi đã đề xuất một mô hình thanh khoản DeFi cho stablecoin xuyên biên giới trong một nhóm nghiên cứu mà đa số là nam giới. Họ nói tôi quá mơ mộng. Tôi đã thử nghiệm trên testnet với 10.000 DAI và sau đó bỏ dở vì mất hứng thú. Nhưng một bài học từ thí nghiệm đó vẫn còn nguyên giá trị: dòng tiền luôn chọn con đường ít kháng cự nhất. Khi thế giới trở nên hỗn loạn, con đường đó sẽ dẫn về đồng đô la Mỹ, trái phiếu chính phủ, vàng, và rời xa những tài sản có lời hứa nhưng không có dòng tiền thực sự.
Vậy câu chuyện Hormuz lần này có gì đặc biệt? Nó đặc biệt ở chỗ cả hai bên đều đang chơi trò “có thể”. Oman “có thể” là người trung gian hòa giải. Iran “có thể” không mở lại eo biển. Thị trường “có thể” phản ứng thái quá. Và trong thế giới crypto, “có thể” là chất xúc tác mạnh nhất. Nó tạo ra sự không chắc chắn. Sự không chắc chắn tạo ra biến động. Biến động tạo ra khối lượng giao dịch. Nhưng khối lượng giao dịch không phải là thanh khoản.
Tôi đã dành ba tháng để phân tích sự sụp đổ của FTX vào năm 2022, xây dựng một dashboard kết hợp dữ liệu on-chain và off-chain để theo dõi dòng tiền của Alameda Research. Điều khiến tôi kinh ngạc nhất không phải là quy mô gian lận, mà là tốc độ biến mất của thanh khoản. Một sàn giao dịch có thể có 10 tỷ đô la khối lượng giao dịch mỗi ngày, nhưng khi nhà tạo lập thị trường rút lui, toàn bộ cấu trúc sụp đổ trong 48 giờ. Hormuz cũng vậy. Sự khác biệt là ở đây, “sàn giao dịch” là toàn bộ nền kinh tế toàn cầu, và “nhà tạo lập thị trường” là các ngân hàng trung ương.
Hãy nhìn vào những gì đang xảy ra với stablecoin. USDT và USDC là huyết mạch của thị trường crypto. Chúng được hỗ trợ bởi trái phiếu kho bạc Mỹ và tiền gửi ngân hàng. Khi lãi suất của Fed ở mức cao, các nhà phát hành stablecoin kiếm được lợi nhuận đáng kể từ kho bạc Mỹ. Nhưng điều đó cũng có nghĩa là stablecoin đang trở thành công cụ hút thanh khoản khỏi DeFi. Tại sao lại gửi USDT vào một pool thanh khoản để kiếm 5% APR trong khi bạn có thể nắm giữ USDT và kiếm 5.5% mà không gặp rủi ro hợp đồng thông minh? Đây là câu hỏi mà mỗi khi Hormuz căng thẳng, tôi lại thấy dòng tiền rút khỏi Aave, Compound và các giao thức cho vay khác.
Trong 7 ngày qua, theo dữ liệu mà tôi đang theo dõi, tổng TVL của toàn bộ hệ sinh thái DeFi đã giảm nhẹ, nhưng điều quan trọng hơn là sự phân bố thanh khoản đang thay đổi. Khối lượng giao dịch trên các sàn phi tập trung (DEX) tăng khoảng 12% trong các phiên giao dịch châu Á, nơi mà lo ngại về an ninh năng lượng là rõ rệt nhất. Nhưng thanh khoản thực tế trong các pool chính của Uniswap và Curve lại mỏng đi. Độ trượt giá (slippage) cho các lệnh lớn đã tăng đáng kể. Nếu bạn đang cầm một lượng lớn ETH hoặc BTC và muốn thoát ra trong một đợt biến động, bạn sẽ nhận ra rằng “TVL cao” không có nghĩa là “thanh khoản tốt”.
Mỗi pool thanh khoản đều có giá của nó. Và giá của sự an toàn trong thời kỳ căng thẳng địa chính trị luôn cao hơn những gì bạn nghĩ.
Hãy nói về Bitcoin như một tài sản trú ẩn an toàn. Từ năm 2020 đến nay, câu chuyện “vàng kỹ thuật số” đã được nhắc đi nhắc lại. Nhưng khi nhìn vào dữ liệu tương quan giữa Bitcoin và vàng trong các giai đoạn địa chính trị căng thẳng, tôi nhận thấy một điều phản trực giác: Bitcoin thường tăng cùng vàng trong một hoặc hai ngày đầu tiên của cuộc khủng hoảng, nhưng sau đó nhanh chóng tách khỏi vàng và đi theo hướng của các tài sản rủi ro. Điều này xảy ra hoàn hảo trong giai đoạn đầu xung đột Nga-Ukraine năm 2022. Bitcoin tăng vọt lên trên 44.000 USD khi chiến tranh nổ ra, nhiều người hô hào “Bitcoin là nơi trú ẩn an toàn”, nhưng chỉ ba tuần sau, nó giảm xuống dưới 35.000 USD. Vàng thì vẫn đứng vững. Lý do rất đơn giản: vàng có thị trường thanh khoản sâu và được hỗ trợ bởi các ngân hàng trung ương. Bitcoin thì phụ thuộc vào dòng chảy của thanh khoản kỹ thuật số, thứ mà các ngân hàng trung ương có thể thắt chặt hoặc nới lỏng theo ý muốn.
Nếu Hormuz thực sự bị phong tỏa, giá dầu có thể vượt 100 USD một thùng. Lạm phát sẽ tăng. Fed sẽ buộc phải giữ lãi suất cao hơn trong thời gian dài hơn. Điều đó có nghĩa là đồng đô la mạnh hơn, và thanh khoản toàn cầu sẽ tiếp tục bị hút về Mỹ. Trong môi trường đó, Bitcoin có thể tăng giá trong ngắn hạn như một phản ứng hoảng loạn, nhưng sự tăng giá đó sẽ không bền vững. Bởi vì khi thanh khoản rời khỏi hệ thống, không một tài sản nào có thể giữ được giá trị. Hãy nhìn vào thị trường chứng khoán Mỹ: index có thể giảm 20%, nhưng blue-chip vẫn có người mua. Còn altcoin? Hãy nhìn vào những gì xảy ra với những altcoin từng có vốn hóa hàng tỷ đô la trong những chu kỳ trước.
Bây giờ, hãy nói về Oman và Iran như một phép ẩn dụ cho thị trường crypto. Oman lạc quan, Iran cảnh báo. Trong ngôn ngữ tài chính, đây là một phiên giao dịch với hai lực lượng đối lập. Oman đại diện cho phe mua – những người tin rằng mọi thứ sẽ ổn, đàm phán sẽ thành công, thị trường sẽ tiếp tục đi lên. Iran đại diện cho phe bán – những người nhìn thấy rủi ro, đe dọa rút lui, và sẵn sàng phá vỡ mọi kỳ vọng. Khi cả hai tín hiệu xuất hiện đồng thời, thị trường thường không đi theo hướng của bên nào. Nó dao động trong một biên độ hẹp, chờ đợi một tín hiệu rõ ràng hơn. Đây chính xác là những gì Bitcoin đã làm trong 48 giờ qua: giằng co quanh các mức kháng cự và hỗ trợ chính, với khối lượng giao dịch giảm dần.
Nhưng có một điểm mù mà cả thị trường đang bỏ qua. Đó là sự khác biệt giữa “thông tin” và “hành động”. Iran cảnh báo rằng “thỏa thuận có thể không mở lại eo biển”. Nhưng đồng thời, họ vẫn ngồi vào bàn đàm phán. Nếu một quốc gia thực sự có ý định đóng cửa một tuyến đường biển quan trọng, họ sẽ làm điều đó mà không cần báo trước. Việc cảnh báo trước cho thấy đây chỉ là một chiến thuật mặc cả. Chiến thuật này giống hệt một dự án DeFi đe dọa “sẽ rút thanh khoản” nếu cộng đồng không chấp nhận đề xuất mới, nhưng vẫn tiếp tục hoạt động bình thường. Thị trường thường hoảng loạn trước những lời đe dọa, nhưng lại quên mất rằng lời đe dọa chỉ có giá trị khi nó được thực hiện.
Điều phản trực giác thứ hai trong câu chuyện này là sự lạc quan của Oman có thể là một tín hiệu xấu cho crypto. Vì sao? Bởi vì thị trường đã định giá khả năng đàm phán thành công. Nếu đàm phán thành công, căng thẳng giảm, dầu giảm, lạm phát giảm, Fed có thể nới lỏng, và thanh khoản sẽ quay trở lại với tài sản rủi ro. Đó là kịch bản tốt cho crypto. Nhưng vấn đề là “mua tin đồn, bán tin thật”. Nếu đàm phán thành công và mọi người đều biết điều đó, thì tin tốt đã được phản ánh vào giá. Lúc đó, thị trường có thể chứng kiến một đợt bán tháo lớn – không phải vì tình hình tệ đi, mà vì các nhà giao dịch hiện thực hóa lợi nhuận. Ngược lại, nếu đàm phán đổ vỡ, dầu tăng vọt, crypto có thể lao dốc nhưng sau đó lại bật tăng khi các nhà đầu tư tìm kiếm nơi trú ẩn. Sự biến động này là môi trường sống của các nhà giao dịch ngắn hạn, nhưng lại là tử thần cho các nhà đầu tư dài hạn.
Vậy chiến lược phù hợp trong giai đoạn này là gì? Câu trả lời có lẽ là: hãy theo dõi các tín hiệu vật chất thay vì các tín hiệu ngôn từ. Đừng nghe những gì Iran nói. Hãy nhìn vào lưu lượng tàu chở dầu đi qua Hormuz. Nếu lưu lượng giảm 10% so với trung bình 30 ngày, đó là một tín hiệu nghiêm túc. Nếu Iran tiến hành tập trận hải quân và tuyên bố một vùng cấm trên biển, đó là một tín hiệu nghiêm túc. Nếu Mỹ tuyên bố triển khai hàng không mẫu hạm thứ hai đến khu vực, đó là một tín hiệu nghiêm túc. Còn nếu tất cả chỉ là những tuyên bố chính trị, thì thị trường sẽ sớm nhận ra rằng không có gì thay đổi, và thanh khoản sẽ lại chảy vào các pool DeFi.
Trong một thị trường giảm, việc sống sót quan trọng hơn việc kiếm lời. Tôi đã nói điều này từ năm 2022 và tôi vẫn giữ nguyên quan điểm. Khi nhìn vào những gì còn lại sau sự sụp đổ của FTX, tôi nhận ra rằng những người sống sót không phải là những người dự đoán đúng hướng đi của thị trường, mà là những người quản lý rủi ro tốt. Họ không bao giờ đặt toàn bộ trứng vào một giỏ, họ luôn giữ một phần thanh khoản dự phòng, và họ không bao giờ giao dịch dựa trên cảm xúc. Khi Hormuz căng thẳng, cảm xúc sẽ dâng cao. Nhưng nếu bạn nhìn vào dữ liệu thanh khoản thực tế – dòng tiền vào/ra các sàn giao dịch, độ trượt giá trên các pool chính, phần bù rủi ro trong hợp đồng tương lai – bạn sẽ thấy rõ hơn nhiều so với việc đọc các tiêu đề tin tức.
Tôi muốn nói thêm về mối liên hệ giữa Hormuz và stablecoin quốc gia, một chủ đề mà tôi đã tư vấn cho nhóm nghiên cứu eCNY của Trung Quốc vào năm 2025. Khi căng thẳng địa chính trị gia tăng, các quốc gia nhập khẩu năng lượng như Trung Quốc, Ấn Độ, Nhật Bản sẽ tăng cường tìm kiếm các kênh thanh toán thay thế cho đồng đô la Mỹ, để tránh rủi ro bị ảnh hưởng bởi các lệnh trừng phạt liên quan đến Hormuz. Điều này có thể thúc đẩy việc sử dụng CBDC trong thanh toán xuyên biên giới và củng cố vai trò của các stablecoin được neo theo các loại tiền tệ khác ngoài USD. Nhưng điều này cũng tạo ra một nghịch lý: stablecoin càng trở nên quan trọng trong thương mại toàn cầu, thì chúng càng phải chịu sự giám sát chặt chẽ hơn từ các cơ quan quản lý, và do đó càng kém phi tập trung. Đây là một trong những chủ đề khiến tôi mất ngủ nhiều nhất. Nhưng đó là câu chuyện cho một bài viết khác.
Quay lại với Hormuz. Trong ngắn hạn, điều quan trọng nhất đối với thị trường crypto không phải là liệu eo biển có bị phong tỏa hay không, mà là mức độ không chắc chắn kéo dài bao lâu. Sự không chắc chắn càng kéo dài, thanh khoản càng bị hút khỏi các tài sản rủi ro. Nếu căng thẳng tiếp tục duy trì ở mức hiện tại trong một tháng, chúng ta sẽ thấy TVL của DeFi giảm sâu hơn nữa, khối lượng giao dịch sẽ tập trung vào các sàn giao dịch lớn nhất, và những altcoin có vốn hóa nhỏ sẽ trải qua những đợt sụt giảm thảm khốc.
Ngược lại, nếu đàm phán đạt được một thỏa thuận nào đó, dù chỉ là tạm thời, chúng ta sẽ thấy một đợt phục hồi mạnh mẽ. Nhưng tôi khuyên bạn không nên đặt cược vào kết quả của cuộc đàm phán. Thay vào đó, hãy đặt cược vào cấu trúc thanh khoản của chính bạn. Hãy đảm bảo rằng bạn không sử dụng đòn bẩy quá mức, rằng bạn có một khoản dự trữ stablecoin, rằng bạn biết mình sẽ làm gì nếu Bitcoin giảm 20% trong một ngày. Bởi vì những cú sốc địa chính trị hiếm khi đến một cách nhẹ nhàng. Chúng đến như một cơn bão, và những nhà đầu tư không có kế hoạch sẽ bị cuốn trôi.
Tôi đã từng viết một bài phân tích dài 20 trang về rủi ro thanh khoản của Ripple vào năm 2017, và nó thu hút hơn 50 phản hồi. Phần lớn trong số đó là những người đồng ý với tôi rằng Ripple quá tập trung vào quan hệ ngân hàng truyền thống và bỏ qua tiềm năng của các mạng lưới phi tập trung. Nhưng bây giờ, nhìn lại, tôi nhận ra rằng vấn đề của Ripple không nằm ở việc họ chọn quan hệ đối tác ngân hàng hay phi tập trung, mà nằm ở chỗ họ tin rằng thanh khoản có thể được kiểm soát bởi một thực thể tập trung. Thanh khoản toàn cầu, giống như nước, luôn tìm cách chảy xuyên qua mọi rào cản. Nếu bạn cố gắng ngăn nó, nó sẽ tích tụ và cuối cùng vỡ ra ở một nơi mà bạn không ngờ tới.
Hormuz là một trong những nơi mà nước có thể vỡ. Khi nó vỡ, dòng chảy của dầu, khí đốt, và từ đó là tiền tệ, sẽ thay đổi. Thị trường crypto, dù muốn hay không, vẫn là một phần của hệ thống tài chính toàn cầu. Nó có thể tự hào về tính phi tập trung, về khả năng vận hành 24/7, về việc không cần một quốc gia nào cho phép. Nhưng giá trị của Bitcoin vẫn được niêm yết bằng đô la Mỹ, thanh khoản của nó vẫn phụ thuộc vào các sàn giao dịch tập trung, và tâm lý của các nhà đầu tư vẫn bị chi phối bởi các kênh tin tức như Crypto Briefing. Sự thật là crypto không tách rời khỏi thế giới vĩ mô; nó chỉ phản ánh thế giới vĩ mô qua một lăng kính khác.
Hãy nhìn vào mối tương quan giữa giá dầu và Bitcoin trong năm năm qua. Có những thời điểm chúng di chuyển cùng nhau, có những thời điểm chúng ngược nhau. Nhưng nếu bạn dùng một bộ lọc thống kê để loại bỏ nhiễu, bạn sẽ thấy rằng cả hai đều bị chi phối bởi một biến số chung: thanh khoản toàn cầu. Khi thanh khoản dồi dào, cả dầu và Bitcoin đều tăng. Khi thanh khoản thắt chặt, cả hai đều giảm, mặc dù với biên độ khác nhau. Điều này có nghĩa là bạn không thể hiểu được hành vi giá của Bitcoin nếu bạn không hiểu được hành vi của dầu, và bạn không thể hiểu được hành vi của dầu nếu bạn không hiểu địa chính trị của Hormuz.
Địa chính trị của Hormuz là một trò chơi tín hiệu. Iran gửi tín hiệu “có thể đóng cửa”. Oman gửi tín hiệu “mọi thứ sẽ ổn thôi”. Mỹ có thể gửi tín hiệu “tàu chiến đã sẵn sàng”. Và thị trường crypto? Thị trường crypto gửi tín hiệu của chính nó thông qua khối lượng giao dịch và biến động giá. Nhưng các tín hiệu phi ngôn ngữ này thường bị các nhà đầu tư bán lẻ bỏ qua, trong khi chúng thực sự là những tín hiệu đáng tin cậy nhất.
Vậy tín hiệu mà thị trường crypto đang gửi đi ngay bây giờ là gì? Nhìn vào biểu đồ khối lượng, tôi thấy sự sụt giảm rõ rệt so với mức trung bình 30 ngày. Nhìn vào độ trượt giá trên các pool thanh khoản, tôi thấy chi phí giao dịch tăng lên. Nhìn vào các hợp đồng tương lai Bitcoin trên CME, tôi thấy phần bù rủi ro đang dịch chuyển sang hướng phòng thủ. Tất cả những điều này cho thấy thị trường không tin rằng bất kỳ kịch bản nào sẽ xảy ra một cách rõ ràng. Thị trường đang chờ đợi. Và trong một thị trường chờ đợi, điều tốt nhất bạn có thể làm là chuẩn bị cho cả hai kịch bản.
Nếu bạn hỏi tôi rằng liệu tôi có mua Bitcoin lúc này không, tôi sẽ trả lời bằng một câu hỏi khác: bạn có sẵn sàng chấp nhận một đợt giảm 30% từ mức giá hiện tại để có thể đạt được mức tăng 50% trong vòng sáu tháng tới không? Nếu câu trả lời là không, thì có lẽ bạn nên giảm tỷ trọng của mình. Nếu câu trả lời là có, thì hãy mua, nhưng hãy mua với một kế hoạch quản lý rủi ro chặt chẽ. Đừng cố đoán đỉnh, đừng cố đoán đáy. Hãy để thanh khoản của bạn là người bạn đồng hành, và hãy nhớ rằng trong một thị trường giảm, tiền mặt là một vị thế.
Cuối cùng, tôi muốn quay lại với câu hỏi ban đầu: Hormuz có gì liên quan đến thanh khoản Bitcoin? Câu trả lời là: mọi thứ. Bởi vì Hormuz không phải là một hòn đảo xa xôi nơi những con tàu chở dầu đi qua. Nó là một điểm nút trong mạng lưới thanh khoản toàn cầu. Khi điểm nút này bị đe dọa, toàn bộ mạng lưới sẽ rung chuyển. Và những nơi yếu nhất – nơi mà thanh khoản mỏng manh nhất – sẽ chịu thiệt hại nặng nề nhất.
Tôi đã 42 tuổi, và tôi đã chứng kiến quá nhiều chu kỳ đến rồi đi. Tôi đã thấy những người trở thành triệu phú trong một đêm và mất tất cả trong một tuần. Tôi đã thấy những dự án với TVL hàng tỷ đô la sụp đổ chỉ vì không ai đặt câu hỏi về tính bền vững của phần thưởng. Và tôi đã học được rằng, trong tất cả mọi thứ, thanh khoản là thứ duy nhất không thể giả tạo. Bạn có thể tạo ra khối lượng giao dịch giả, bạn có thể tạo ra TVL giả, nhưng bạn không thể tạo ra thanh khoản thực sự. Thanh khoản thực sự đến từ sự tin tưởng, và sự tin tưởng đến từ sự minh bạch và thời gian.
Trong bối cảnh hiện tại, sự tin tưởng đang bị thử thách. Một mặt, các nhà đầu tư crypto tin rằng tài sản kỹ thuật số sẽ trở thành một phần không thể thiếu của hệ thống tài chính tương lai. Mặt khác, họ lo sợ rằng các cú sốc địa chính trị có thể đẩy lùi sự chấp nhận đó trong nhiều năm. Sự mâu thuẫn này tạo ra sự giằng co, và sự giằng co tạo ra biến động, và biến động là thứ mà các nhà giao dịch ngắn hạn yêu thích, nhưng là thứ mà các nhà đầu tư dài hạn ghét.
Nhưng tôi tin rằng, sau tất cả những cơn bão, thị trường crypto sẽ trở nên mạnh mẽ hơn. Không phải vì mọi người sẽ trở nên lạc quan hơn, mà vì họ sẽ trở nên thực dụng hơn. Họ sẽ học được cách quản lý rủi ro. Họ sẽ học được cách nhìn vào dữ liệu thay vì dựa vào cảm xúc. Họ sẽ học được rằng, trong một thế giới đầy bất ổn, việc sống sót quan trọng hơn lợi nhuận. Và đó chính là lúc mà một chu kỳ tăng trưởng mới bắt đầu.
Còn bây giờ, hãy để tôi kết thúc bài viết này bằng một câu hỏi mà tôi thường tự hỏi mình trong những thời điểm bất ổn: nếu tất cả các ngân hàng trung ương trên thế giới đồng loạt bơm thanh khoản vào thị trường, liệu Bitcoin có thể đạt 200.000 USD trong vòng 12 tháng? Nếu bạn tin câu trả lời là có, thì mọi sự điều chỉnh hiện tại đều là cơ hội. Nếu bạn không tin, thì có lẽ bạn nên ở ngoài thị trường. Tôi không thể trả lời câu hỏi đó cho bạn. Nhưng tôi có thể nói chắc chắn rằng Hormuz, vào lúc này, đang ảnh hưởng đến thanh khoản toàn cầu theo một cách mà bạn sẽ không muốn bỏ qua.