Hook
Một giao thức cho vay phi tập trung mới nổi, WeLend, vừa trải qua một cú sốc. TVL giảm 45% chỉ trong 72 giờ, từ đỉnh 420 triệu USD xuống còn 230 triệu USD. Không có hack, không có exploit. Chỉ là một làn sóng rút tiền ồ ạt. Điều gì đã xảy ra?
Context
WeLend là một giao thức cho vay và vay thế chấp trên EigenLayer, cho phép người dùng kiếm lợi nhuận từ tài sản đã stake (LST) của họ. Nó hứa hẹn lợi suất hấp dẫn, lên tới 25% APR cho một số pool nhất định. Trong bối cảnh thị trường tăng giá, các giao thức kiểu này nổi lên như nấm, thu hút hàng tỷ USD TVL. WeLend đã nhanh chóng trở thành một trong những giao thức được nói đến nhiều nhất nhờ vào mối quan hệ với EigenLayer .
Nhưng câu chuyện đằng sau sự sụp đổ TVL này không đơn giản chỉ là 'FUD'. Nó là một bài học về sự mong manh của các giao thức DeFi non trẻ và sức mạnh của tâm lý đám đông. Tôi đã theo dõi WeLend từ những ngày đầu. Nó không phải là một dự án tồi, nhưng cấu trúc rủi ro rất phức tạp.
Core
Điểm mấu chốt nằm ở cấu trúc rủi ro và động lực học của mô hình pool tách biệt của WeLend. Không giống như Aave (dùng pool chung), WeLend cho phép bất kỳ ai tạo pool cho vay với các cặp tài sản tùy chỉnh. Điều này tạo ra một môi trường có rủi ro phi tập trung hóa.
Cụ thể, các pool LST dễ bị tổn thương vì tính thanh khoản của tài sản thế chấp. Khi giá ETH giảm, thanh lý xảy ra. Nhưng khi nhiều pool LST cùng lúc có tỷ lệ thanh lý cao, hiệu ứng domino bắt đầu. Người cho vay bắt đầu lo sợ pool của họ mất khả năng thanh toán, họ rút tiền. Sự rút tiền này làm giảm TVL, khiến các pool khác càng dễ bị thanh lý hơn.
Tôi đã kiểm tra code của WeLend. Có một cơ chế gọi là 'Health Factor Pooling' . Nó cố gắng tổng hợp rủi ro thanh lý trên các pool khác nhau. Nhưng về mặt toán học, nó tạo ra một điểm yếu: nếu một pool bị ảnh hưởng, toàn bộ hệ thống có thể bị kéo xuống. Đây chính là thứ đã xảy ra.
Bạn có thể thấy điều này qua dữ liệu on-chain. Có một sự kiện thanh lý khoảng 5 triệu USD trên pool 'wstETH' của WeLend, một pool vốn được coi là an toàn. Điều này kích hoạt một loạt các lệnh thanh lý khác. Chỉ trong 12 giờ, 50 triệu USD TVL biến mất khỏi các pool LST. Những người cho vay không hiểu cấu trúc rủi ro này đã bị mắc kẹt trong tình trạng 'run on the bank' điển hình của DeFi.
Contrarian Angle
Câu chuyện chính thống sẽ nói rằng đây là một 'kịch bản bình thường' của một thị trường gấu. Nhưng tôi cho rằng đây là một tín hiệu cho thấy sự thất bại của mô hình pool tách biệt dưới áp lực thị trường đồng bộ. Điều này không xảy ra ở Aave hay Compound vì các pool chung có tính thanh khoản cao và ít bị phân mảnh.
Một điểm mù khác: WeLend không xem xét đến rủi ro của các tài sản được stake. ETH đã stake không hoàn toàn thanh khoản. Khi thanh lý xảy ra, người bán cần mua ETH trên thị trường mở, gây ra áp lực giảm giá lên ETH. Điều này lại khiến các khoản vay thế chấp bằng ETH trở nên tồi tệ hơn. Đó là một vòng lặp phản hồi tiêu cực.
Ngoài ra, cộng đồng cho rằng cơn hoảng loạn là do một 'cá voi' rút tiền, nhưng dữ liệu cho thấy đó là sự phối hợp của nhiều người dùng thông minh. Họ đã phân tích code và hiểu điểm yếu. Họ không phải FUD, họ đang phòng thủ. Nhà đầu tư đã mắc sai lầm khi tin vào câu chuyện 'tăng trưởng bền vững' mà không hiểu cơ chế hoạt động.
Takeaway
WeLend sẽ sống sót, nhưng nó sẽ phải thay đổi. Giao thức này cần một cơ chế quản lý thanh khoản linh hoạt hơn. Có thể là một hệ thống 'Circuit Breaker' (bộ ngắt mạch) tạm thời đóng băng pool khi có biến động mạnh. Nhưng câu hỏi đặt ra là: Liệu các giao thức DeFi non trẻ có đủ khả năng để tồn tại qua những bài kiểm tra như thế này? Hay chúng ta chỉ đang xây dựng những ngôi nhà bằng kính?