MARA Holdings bán 91% sản lượng Bitcoin: khi công ty khai thác lớn nhất biến thành nguồn cung âm thầm

Báo cáo tài chính quý 2/2026 của MARA Holdings vừa được công bố đã gửi một thông điệp rất rõ ràng đến thị trường: kỷ nguyên "khai thác để giữ Bitcoin" không còn tồn tại ở công ty này. Hashrate của MARA tăng 22%, đạt 70,3 EH/s, nhưng sản lượng khai thác gần như đứng yên – chỉ tăng 3%, đạt 2.422 BTC. Đáng chú ý hơn, lượng Bitcoin được bán ra trong quý lên tới 2.213 BTC, tương đương 91% sản lượng khai thác. Chưa dừng lại, hồi tháng 3 vừa qua, MARA còn bán một lần 15.133 BTC, thu về khoảng 1,1 tỷ USD. Nếu cộng dồn nửa đầu năm, lượng Bitcoin MARA đưa ra thị trường đã lớn gấp nhiều lần số BTC mà chính họ khai thác được. Điều này đặt ra một câu hỏi quan trọng: liệu MARA có còn xứng đáng được xem là một "cổ phiếu Bitcoin" hay đã âm thầm trở thành một kênh phân phối Bitcoin ra thị trường? MARA Holdings là công ty khai thác Bitcoin niêm yết lớn nhất thế giới, vận hành nhiều trang trại khai thác tại Texas. Lợi thế của họ nằm ở nguồn điện công nghiệp dồi dào và rẻ hơn so với mặt bằng chung, nhưng cũng phải đối mặt với sự biến động dữ dội của lưới điện ERCOT – nơi giá điện có thể tăng vọt vào giờ cao điểm. Trước năm 2026, MARA thường được nhắc đến như một đại diện tiêu biểu cho chiến lược tích trữ Bitcoin: họ khai thác, giữ lại phần lớn sản lượng và dùng bảng cân đối kế toán như một kho dự trữ. Nhờ vậy, cổ phiếu MARA được nhiều nhà đầu tư tổ chức dùng như một kênh gián tiếp để tiếp xúc với biến động giá Bitcoin, với độ phóng đại cao hơn nhiều so với giá giao ngay. Nhưng quý 2/2026 đã thay đổi toàn bộ câu chuyện đó. Hãy bắt đầu từ phép toán hiệu quả khai thác. MARA tăng hashrate thêm 22% – một khoản đầu tư rất lớn vào máy đào thế hệ mới. Sản lượng chỉ tăng 3%. Nhìn bề ngoài, nguyên nhân là độ khó mạng lưới Bitcoin tăng nhanh hơn tốc độ lắp đặt máy đào của MARA. Nhưng nếu đào sâu hơn, con số này còn phản ánh một hiện tượng quan trọng: hiệu suất mỗi đơn vị hashrate đang giảm đáng kể. Khi toàn ngành đã đạt quy mô 300 EH/s trên toàn cầu, việc thêm một lượng máy đào nhất định sẽ tạo ra ngày càng ít Bitcoin hơn. Đây là lý do tôi cho rằng các kế hoạch mở rộng hashrate của MARA đã chạm đến điểm bão hòa về lợi ích kinh tế. Nếu xu hướng này tiếp diễn, mỗi đồng vốn bỏ ra để mua máy đào mới sẽ mang lại lợi nhuận biên ngày càng mỏng. Chi phí vận hành càng khiến bức tranh trở nên rõ ràng hơn. Theo báo cáo, chi phí điện trung bình để khai thác một Bitcoin là 38.690 USD. Trong quý, giá Bitcoin bình quân khoảng 73.078 USD, nghĩa là chi phí điện chiếm tới 53% doanh thu – và đó mới chỉ là tiền điện. Khi cộng thêm khấu hao thiết bị, nhân công, chi phí quản lý và lãi vay, biên lợi nhuận của MARA trở nên cực kỳ mong manh. Nếu giá Bitcoin giảm thêm 10-15%, những máy đào kém hiệu quả nhất sẽ hoạt động dưới chi phí biến đổi, và ban lãnh đạo sẽ phải đối mặt với lựa chọn khó khăn: tiếp tục đào và lỗ nặng, hay tắt bớt máy và chấp nhận mất thị phần. Rủi ro đóng cửa các máy đào hiệu suất thấp đang lớn hơn nhiều so với những gì giá cổ phiếu MARA phản ánh. Điểm mấu chốt thứ hai nằm ở bảng cân đối tài sản. MARA nắm giữ 35.577 BTC, trị giá khoảng 2,1 tỷ USD. Nhưng có một chi tiết mà nhiều nhà đầu tư bỏ qua: 9.270 BTC, tương đương 26% tổng lượng nắm giữ, đang được đem cho vay hoặc dùng làm tài sản thế chấp. Trong quá trình làm việc với các quỹ đầu tư, tôi thường nhắc đi nhắc lại một nguyên tắc: đừng bao giờ định giá một công ty khai thác chỉ dựa trên tổng lượng Bitcoin trong kho, bởi một phần tài sản đó có thể đã bị ràng buộc bởi các nghĩa vụ tài chính. Với MARA, 26% lượng Bitcoin nắm giữ không còn hoàn toàn thuộc quyền kiểm soát của công ty. Nếu giá Bitcoin đi xuống, các bên cho vay có thể yêu cầu bổ sung tài sản thế chấp, buộc MARA phải tìm thêm thanh khoản. Trong bối cảnh dòng tiền hoạt động đang âm, nguồn thanh khoản duy nhất có thể đến từ việc bán nốt số Bitcoin còn lại. Đây là lý do điều này chưa được định giá: thị trường vẫn nhìn vào con số 35.577 BTC như một kho báu, trong khi một phần tư trong số đó đã là tài sản "có điều kiện". Hoạt động bán ra trong quý 2 càng củng cố thêm nhận định trên. MARA bán 2.213 BTC, tương đương 91% sản lượng. Hợp đồng cho vay 4.742 BTC mang về 4,3 triệu USD tiền lãi mỗi quý – tương đương lãi suất khoảng 4,9%/năm. Thoạt nhìn, đây có vẻ là một cách quản lý tài sản linh hoạt. Nhưng xét về mức độ rủi ro, đây là một quyết định bất thường. Một công ty khai thác phải chấp nhận rủi ro biến động giá trên một tài sản như Bitcoin để đổi lấy 4,9% lãi suất, trong khi chi phí vốn của công ty có thể lên tới 8-10% từ các khoản vay chuyển đổi. Điều đó có nghĩa là họ đang cho vay tài sản có rủi ro cao để nhận lãi suất thấp hơn chi phí vốn – một nghịch lý tài chính chỉ có thể giải thích bằng áp lực thanh khoản tức thời. Nếu giá Bitcoin biến động mạnh theo hướng bất lợi, khoản lỗ từ phần BTC cho vay sẽ lớn hơn rất nhiều lần số tiền lãi thu được. Rõ ràng, MARA đang ưu tiên dòng tiền ngắn hạn hơn là sự an toàn dài hạn. Bên cạnh đó, MARA còn phải đối mặt với áp lực từ các trái phiếu chuyển đổi. Các trái phiếu này thường có điều khoản cho phép trái chủ chuyển đổi thành cổ phiếu khi giá cổ phiếu tăng. Nhưng khi giá cổ phiếu MARA giảm xuống dưới mức chuyển đổi, trái chủ sẽ có xu hướng yêu cầu thanh toán bằng tiền mặt hoặc Bitcoin. Điều này tạo ra một áp lực kép: công ty vừa phải duy trì dòng tiền để trả lãi, vừa phải giữ giá cổ phiếu đủ cao để khuyến khích chuyển đổi. Nếu giá cổ phiếu giảm sâu, lượng nợ phải trả bằng tiền mặt sẽ tăng lên, và một lần nữa, số Bitcoin trong kho sẽ trở thành nguồn tài trợ cuối cùng. Chu kỳ này đã từng xảy ra với nhiều công ty khai thác trong giai đoạn giá BTC sụt giảm năm 2022, và nó hoàn toàn có thể lặp lại. Cũng cần phân biệt rõ hai hành vi bán khác nhau. Một công ty bán toàn bộ sản lượng khai thác trong quý để trang trải chi phí vẫn có thể duy trì lượng Bitcoin nắm giữ ổn định. Nhưng MARA không chỉ bán sản lượng – họ còn bán thêm hàng nghìn Bitcoin từ kho dự trữ trong tháng 3. Sự khác biệt giữa "bán sản lượng" và "thanh lý kho dự trữ" chính là thước đo mức độ khẩn cấp của dòng tiền. MARA đang đứng ở phía sau của thước đo đó. Khi một công ty bắt đầu tiêu hao tài sản chiến lược để duy trì hoạt động, đó là một dấu hiệu cho thấy mô hình kinh doanh hiện tại không còn tự chủ được về mặt tài chính. Nhìn rộng hơn, hành vi của MARA không chỉ là câu chuyện riêng của một doanh nghiệp. Nó là một tín hiệu về sự thay đổi cấu trúc trong toàn ngành khai thác. Khi một công ty lớn nhất thị trường bán 91% sản lượng và thanh lý thêm hàng nghìn Bitcoin từ kho dự trữ, tác động cung của họ lên thị trường là không hề nhỏ. Lượng Bitcoin bán ra trong tháng 3 – 15.133 BTC, tương đương khoảng 1,1 tỷ USD – có thể chỉ tương đương một phần nhỏ trong khối lượng giao dịch hàng ngày của Bitcoin, nhưng khi được thực hiện trong một khoảng thời gian ngắn, nó vẫn tạo ra một lực ép giá đáng kể. Các nhà giao dịch thường không nhìn thấy những lệnh bán OTC này, nhưng họ nhìn thấy kết quả: giá Bitcoin bị kẹp trong biên độ đi ngang, không thể bứt phá dù dòng tiền từ các quỹ ETF vẫn đều đặn chảy vào. Một phần nguyên nhân chính là những giao dịch bán khối lượng lớn từ các công ty khai thác. Sự so sánh với các đối thủ càng làm nổi bật điểm đặc biệt của MARA. Core Scientific, một công ty khai thác lớn khác tại Mỹ, đã ký được hợp đồng AI trị giá hàng trăm triệu USD với CoreWeave. Họ đang chuyển đổi một phần công suất điện sang phục vụ các trung tâm dữ liệu AI và đã có doanh thu ghi nhận từ mảng này. Trong khi đó, MARA mới dừng ở mức công bố kế hoạch sử dụng 4,8 GW điện đã được cấp phép để phát triển hạ tầng tương tự. Khoảng cách giữa "đã ký hợp đồng" và "sẽ phát triển" là vô cùng lớn. Với một nhà đầu tư quỹ, chúng tôi chỉ có thể định giá những dòng tiền đã được xác nhận, không phải những lời hứa. Chính vì vậy, câu chuyện AI của MARA dù hấp dẫn, vẫn chưa đủ để bù đắp cho sự suy giảm rõ ràng trong mảng khai thác. Ba tín hiệu cho thấy meta đang chuyển dịch ở đây rất rõ ràng. Một, MARA ngừng tích trữ Bitcoin và chuyển sang bán toàn bộ sản lượng. Hai, MARA bắt đầu dùng Bitcoin như một tài sản tài chính để cho vay – một hành động xa lạ với triết lý "HODL". Ba, MARA công bố tham vọng chuyển một phần hạ tầng điện sang phục vụ AI. Cả ba tín hiệu đều hướng về cùng một kết luận: MARA không còn tin rằng giữ Bitcoin trên bảng cân đối kế toán là chiến lược tối ưu. Họ đang tự tái định vị thành một công ty hạ tầng năng lượng số, nơi Bitcoin chỉ là một trong những nguồn doanh thu. Sự thay đổi này có thể đúng đắn trong dài hạn, nhưng nó cũng đồng nghĩa với việc các nhà đầu tư mua MARA để tìm kiếm beta Bitcoin đã nhầm đối tượng. Góc nhìn phản trực giác ở đây là: câu chuyện của MARA không nhất thiết là tín hiệu xấu cho giá Bitcoin. Về bản chất, việc MARA bán Bitcoin đồng nghĩa với việc các đồng coin này được chuyển sang tay những nhà đầu tư sẵn sàng trả giá thị trường – họ có thể là những người nắm giữ dài hạn. Vấn đề nằm ở thời điểm: khi một công ty khai thác có nhu cầu tiền mặt bán ra trong giai đoạn thanh khoản mỏng, họ thường phải chấp nhận mức giá thấp hơn, và điều đó tạo ra một vòng xoáy giảm giá. Còn với cổ phiếu MARA, câu chuyện lại khác. Nếu MARA thực sự chuyển đổi thành công sang hạ tầng AI, cổ phiếu sẽ không còn biến động theo giá Bitcoin mỗi ngày. Nó sẽ biến động theo các hợp đồng khách hàng, theo giá điện và theo hiệu suất vận hành trung tâm dữ liệu – một thế giới hoàn toàn khác. Các nhà đầu tư đang ôm cổ phiếu MARA vì lý do Bitcoin có thể sẽ phải xem xét lại toàn bộ luận điểm đầu tư của mình. Một điểm mù khác mà thị trường thường bỏ qua là tác động lan tỏa đến định giá toàn ngành. Khi MARA – công ty dẫn đầu – phải bán Bitcoin để duy trì hoạt động, các quỹ đầu tư sẽ tự động đặt câu hỏi về các công ty khai thác khác. Nếu MARA với quy mô 70 EH/s còn khó khăn, thì Riot Platforms hay CleanSpark – những công ty có quy mô nhỏ hơn – sẽ xoay xở thế nào? Điều đó có thể dẫn đến một làn sóng bán tháo cổ phiếu toàn ngành khai thác, ngay cả khi một số công ty có bảng cân đối tốt hơn. Trong môi trường thị trường đi ngang, các nhà đầu tư thường tìm kiếm những tín hiệu xác nhận và MARA có thể vừa đưa ra một tín hiệu tiêu cực cho cả nhóm. Tuy nhiên, nếu nhìn vào tài sản hạ tầng, MARA vẫn có một quyền chọn giá trị. 4,8 GW điện đã được cấp phép tại Matagorda County và các khu vực khác ở Texas là một nguồn tài nguyên khan hiếm trong bối cảnh nhu cầu điện cho trung tâm dữ liệu AI tại Mỹ tăng vọt. Ngay cả khi không tự vận hành AI, MARA có thể cho thuê toàn bộ hoặc một phần diện tích đất, đường dây điện và hệ thống làm mát cho các công ty công nghệ lớn. Trong kịch bản đó, giá trị của MARA không còn phụ thuộc vào giá Bitcoin mà phụ thuộc vào dòng tiền cho thuê hạ tầng – một mô hình kinh doanh ổn định hơn nhiều. Nhưng kịch bản đó vẫn chưa xảy ra. Tất cả những gì thị trường nhìn thấy hiện tại là một công ty đang bán Bitcoin, cắt giảm nhân sự và EBITDA chuyển từ dương 1,2 tỷ USD sang âm 360 triệu USD. Với một nhà đầu tư tổ chức, tôi nghĩ rotation tiếp theo sẽ vào những công ty có dòng tiền AI được ký kết rõ ràng. Core Scientific đang đứng ở vị thế thuận lợi hơn MARA vì họ đã có hợp đồng với CoreWeave. MARA có thể sẽ cần thêm vài quý nữa để thuyết phục thị trường rằng câu chuyện AI không chỉ là lời hứa. Trong khi chờ đợi, mỗi quý cầm cự là một quý họ phải bán bớt Bitcoin – và điều đó tiếp tục tạo ra nguồn cung mới cho thị trường. Câu hỏi cuối cùng dành cho những ai đang nắm giữ MARA với kỳ vọng giá Bitcoin tăng trở lại: bạn đầu tư vào một mỏ khai thác đang dần mất đi lợi thế chi phí, hay một trung tâm hạ tầng điện toán đang được xây dựng? Nếu là vế trước, bạn cần chuẩn bị tinh thần cho việc công ty sẽ tiếp tục bán Bitcoin mỗi quý, và cổ phiếu có thể bị định giá lại như một doanh nghiệp vận hành tài sản với biên lợi nhuận mỏng. Nếu là vế sau, bạn đang chấp nhận một khoảng thời gian chuyển tiếp đầy rủi ro, nơi mọi thứ có thể đổ vỡ trước khi được xây dựng. Còn với thị trường Bitcoin, hãy nhớ rằng mỗi lần một công ty khai thác mở cửa bán 15.000 BTC – dù là MARA, hay một cái tên khác – đó là một nguồn cung âm thầm kìm hãm đà tăng. Và chỉ khi những nguồn cung này biến mất, chu kỳ tăng trưởng tiếp theo mới thực sự có không gian để diễn ra.