Hook
Bộ Tài chính Nhật Bản và Bộ Tài chính Mỹ vừa cùng nhau mua đồng yen trên thị trường ngoại hối - nghiệp vụ can thiệp chung đầu tiên kể từ năm 1998. Giới giao dịch ngoại hối mô tả đây là cột mốc lịch sử. Nhưng ở góc nhìn của một người theo dõi thanh khoản toàn cầu, tôi coi đây là tín hiệu có mức độ quan trọng lớn hơn cả một đợt tăng lãi suất bất ngờ của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ.
Bởi vì, khi hai nền kinh tế lớn nhất thế giới phải dùng tới kho dự trữ ngoại hối để can thiệp, điều đó có nghĩa là trật tự dòng vốn đang vận hành theo cách mà giới chức không còn kiểm soát nổi. Và câu hỏi quan trọng nhất với người nắm giữ Bitcoin không phải là USD/JPY sẽ đi về đâu, mà là dòng thanh khoản bị rút lại ở một đầu để cứu đồng yen sẽ dịch chuyển đi đâu, và ai là người phải trả giá.
Context
Để hiểu vì sao một nghiệp vụ ngoại hối lại có sức nặng với tiền mã hóa, cần nhìn vào cấu trúc dòng vốn toàn cầu. Đồng yen là đồng tiền tài trợ chính cho trò chơi carry trade quy mô lớn: nhà đầu tư vay yen với lãi suất gần như bằng không, sau đó chuyển sang USD hoặc các tài sản có lợi suất cao hơn, bao gồm cổ phiếu công nghệ, trái phiếu mới nổi và tiền mã hóa. Khi yen tăng giá đột ngột, khối tài sản của những nhà giao dịch carry trade bị thu hẹp, họ buộc phải bán tài sản đã mua bằng tiền vay để trả nợ. Cơ chế này từng gây ra sự sụp đổ của quỹ LTCM vào năm 1998, thời điểm diễn ra cuộc can thiệp chung trước đó. Năm 2022, Nhật Bản từng đơn phương can thiệp khi USD/JPY vượt 145, nhưng hiệu quả chỉ kéo dài vài tuần.
Lần này, sự tham gia của Mỹ thay đổi hoàn toàn bản chất sự kiện. Nếu trước đây Tokyo đơn độc chống lại làn sóng đầu cơ, thì nay Washington cũng xác nhận rằng mức giá quá mạnh của USD đã trở thành vấn đề chính trị. Một đồng đô la yếu hơn sẽ làm dịu áp lực thương mại với Nhật Bản, nhưng nó cũng làm giảm sức hấp dẫn của các tài sản định giá bằng đô la. Bitcoin, dù được quảng bá là tài sản phi đô la, trên thực tế vẫn đang được giao dịch như một tài sản rủi ro tính bằng đô la trong mắt các quỹ đầu tư tổ chức.
Core
Trong ngắn hạn, một đợt can thiệp kiểu này thường tạo ra cú sốc ngược chiều với mọi tài sản rủi ro. Khi một quốc gia bán USD để mua nội tệ, số USD đó biến mất khỏi hệ thống, tương đương với một đợt thắt chặt thanh khoản cục bộ. Nếu Bộ Tài chính Nhật huy động nguồn lực bằng cách bán trái phiếu kho bạc Mỹ, như đã từng xảy ra trong các giai đoạn căng thẳng trước đây, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn dài sẽ chịu áp lực tăng. Lợi suất cao hơn đồng nghĩa với chi phí vốn toàn cầu đắt hơn, và các tài sản không tạo ra dòng tiền như Bitcoin sẽ mất điểm trong mắt nhà đầu tư định chế. Nhưng tôi không tin cú sốc đó kéo dài quá vài tuần.
Lịch sử các cuộc can thiệp tiền tệ không bao giờ kết thúc ở đúng nơi người ta mong muốn; nó chỉ thay đổi điểm khởi đầu của cú sốc tiếp theo. Năm 1998, can thiệp chung đã giúp yen đi lên, nhưng ngay sau đó thế giới chứng kiến sự sụp đổ của quỹ LTCM, như một lời nhắc nhở về sức mạnh của carry trade. Năm 2022, can thiệp đơn phương của Nhật chỉ tạo ra một nhịp hồi kỹ thuật trước khi USD/JPY tiếp tục leo lên mức cao mới. Điều khác biệt lần này nằm ở vị thế của Mỹ: một khi Washington đã tham gia vào một chiến dịch phối hợp, họ sẽ cân nhắc rất kỹ trước khi để nó thất bại.
Điều đó có nghĩa là trong những quý tới, chúng ta sẽ thấy nhiều hơn những phát biểu mang tính phối hợp giữa hai bên, có thể là tín hiệu nghiêng về nới lỏng từ Fed trong các kỳ họp tiếp theo, hoặc áp lực lên các ngân hàng trung ương khác để giữ chính sách tiền tệ tương thích với mục tiêu ổn định tỷ giá. Nói cách khác, can thiệp phối hợp chính là bước đệm trước một sự chuyển hướng chính sách tiền tệ mang tính toàn cầu. Khi sự chuyển hướng đó diễn ra, tiền mã hóa là một trong những nơi nhận được dòng vốn sớm nhất. Lý do rất đơn giản: trong giai đoạn thanh khoản thắt chặt, vốn tập trung vào các tài sản thanh khoản cao như trái phiếu chính phủ và cổ phiếu công nghệ Mỹ. Nhưng khi các ngân hàng trung ương bắt đầu xoay trục, các quỹ định chế chấp nhận rủi ro hơn để bù đắp cho giai đoạn lợi nhuận thấp phía trước, và Bitcoin cùng các đồng coin có thanh khoản tốt thường là nơi dòng vốn đó đổ vào trước tiên.
Hãy soi chi tiết hơn ở kênh dẫn vốn xuyên biên giới. Nhật Bản đang nắm giữ khoảng 1,1 nghìn tỷ USD trái phiếu kho bạc Mỹ, là chủ nợ nước ngoài lớn nhất của Mỹ. Để có USD mua yen, họ có thể rút từ dự trữ, nhưng về bản chất, một phần áp lực sẽ chuyển sang thị trường trái phiếu Mỹ nếu họ bán khoản nắm giữ này. Đó là lý do tôi sẽ theo dõi báo cáo TIC trong hai tháng tới: nếu lượng trái phiếu kho bạc Mỹ do Nhật nắm giữ sụt giảm mạnh, áp lực lên lợi suất sẽ lớn hơn dự kiến. Ngược lại, nếu Nhật dùng swap tiền tệ với Fed, bảng cân đối của Fed sẽ phình to, đồng nghĩa với một đợt bơm thanh khoản ngầm. Cả hai kịch bản đều có lợi cho Bitcoin ở các mốc thời gian khác nhau: kịch bản bán trái phiếu tạo ra nhịp điều chỉnh ngắn hạn nhưng khiến Fed phải nới lỏng sớm hơn; kịch bản swap tiền tệ lại đưa thanh khoản trực tiếp vào hệ thống ngay lập tức.
Có một tầng nữa mà các nhà phân tích kỹ thuật thuần túy thường bỏ qua: ảnh hưởng của tỷ giá lên stablecoin và dòng chảy bán lẻ. Khi đồng yen yếu, các nhà giao dịch Nhật Bản từng sử dụng crypto như một kênh trú ẩn để bảo toàn sức mua, vì các sàn giao dịch nội địa cho phép mua Bitcoin bằng yen mà không cần thông qua ngân hàng. Khi yen bất ngờ mạnh lên, động cơ trú ẩn này yếu đi, tạo ra áp lực bán cục bộ. Nhưng chính sự biến động của tỷ giá lại thúc đẩy hoạt động chuyển tiền xuyên biên giới, và các kênh chuyển tiền dựa trên stablecoin thường hoạt động mạnh hơn trong những tuần như thế này. Từ kinh nghiệm của tôi trong đợt tái cấu trúc danh mục 2022, mỗi cú sốc ngoại hối đều để lại một lớp thanh khoản mới trong hệ sinh thái tiền mã hóa, dù là dòng tiền chạy trốn hoặc dòng tiền đầu cơ chờ đợi cơ hội.
Ở chiều ngược lại, tác động đến thị trường Việt Nam không đến từ việc yen tăng giá trực tiếp, mà từ kênh thanh khoản gián tiếp. Một bộ phận nhà đầu tư cá nhân tại Việt Nam nắm giữ USDT và USDC như một phương tiện thanh toán xuyên biên giới, và khi đồng USD biến động mạnh, chênh lệch giá giữa các sàn giao dịch nội địa và quốc tế sẽ nới rộng. Điều này tạo ra các cơ hội arbitrage, đồng thời làm tăng khối lượng giao dịch trên các thị trường phi tập trung. Tôi nhớ trong giai đoạn tháng 3/2020, chính sách bơm thanh khoản của Fed đã tạo ra một làn sóng chuyển tiền từ các quốc gia có đồng tiền yếu sang stablecoin, và Việt Nam nằm trong nhóm có mức tăng trưởng người dùng mạnh nhất. Nếu Fed xoay trục sau can thiệp này, lịch sử có thể lặp lại.
Contrarian
Điều phản trực giác mà hầu hết các trader tiền mã hóa đang bỏ qua là sự kiện này không nên được đọc như một tin xấu. Họ thấy đồng USD yếu đi, lo ngại thanh khoản USD bị hút khỏi hệ thống, nhưng họ bỏ qua một thực tế lịch sử: can thiệp phối hợp của các ngân hàng trung ương là dấu hiệu cho thấy các định chế công quyền đã quay lại vai trò người bảo vệ giá tài sản một cách công khai. Khi sự bảo vệ đó xuất hiện ở thị trường ngoại hối, nó sẽ sớm lan sang thị trường trái phiếu và cổ phiếu, và dòng vốn dư thừa được bảo vệ dưới cái ô đó cuối cùng sẽ phải tìm đến vùng rủi ro để hấp thụ. Can thiệp hôm nay giống như lớp bảo hiểm cho phần đáy của thị trường tài chính, và Bitcoin nằm ở lớp trên cùng trong tháp rủi ro đó.
Tôi cũng nhìn thấy sự tương đồng với cấu trúc giao thức phi tập trung. Giống như việc 99% các rollup không tạo ra đủ dữ liệu để cần một lớp Data Availability chuyên dụng, các đợt can thiệp của ngân hàng trung ương cũng đang phóng đại mức độ cần thiết của việc bảo hộ giá. Thị trường ngoại hối có thể tự tìm điểm cân bằng, nhưng giới chức luôn tin rằng họ hiểu rõ hơn thị trường trong vài tuần tới. Họ tạo ra ảo giác về một mức giá được bảo hộ, giống như các tầng thanh khoản nhân tạo trong các giao thức DeFi trước khi chúng sụp đổ vì thiếu cầu thực tế. Thị trường luôn tìm cách trừng phạt những ai tin rằng giá có thể bị bảo hộ lâu dài.
Vì vậy, đây không phải là lời khuyên bán tháo. Đây là lời cảnh báo cho những ai đang kỳ vọng một đợt tăng giá thẳng đứng ngay lập tức. Nếu can thiệp phát huy tác dụng và lợi suất trái phiếu Mỹ tăng trong vài tuần tới, thị trường crypto có thể chứng kiến một nhịp điều chỉnh thanh khoản trước khi thanh khoản dồi dào hơn quay trở lại. Khi dòng tiền rẻ bị rút lại, thứ lộ ra dưới lớp vỏ marketing chỉ là những pool thanh khoản cạn khô và các giao thức vay mượn chồng lên nhau như bài Jenga. Nếu bạn đã từng chứng kiến năm 2022, bạn biết thanh khoản toàn cầu có thể dịch chuyển nhanh đến mức nào; một tuần trên thị trường ngoại hối tương đương một chu kỳ bốn năm trong crypto.
Takeaway
Bốn tuần tới sẽ quyết định rất nhiều điều. Nếu USD/JPY giữ vững ở vùng can thiệp và lợi suất trái phiếu Mỹ không tăng vọt, đó là tín hiệu cho thấy các ngân hàng trung ương đang kiểm soát tốt hơn kỳ vọng, và dòng vốn sẽ quay lại tài sản rủi ro nhanh hơn người ta nghĩ. Nếu đồng yen quay đầu giảm trở lại mức cũ, cuộc can thiệp sẽ nhanh chóng bị lãng quên, nhưng thanh khoản của hệ thống đã bị tiêu hao một phần. Liệu những người cầm Bitcoin có nhận ra rằng dòng thanh khoản toàn cầu vẫn là người dẫn dắt, và rằng một quyết định đến từ phòng họp của hai bộ tài chính có thể tái định hình dòng tiền trong cả một chu kỳ bốn năm? Tôi tin là chỉ có một cách để kiểm chứng: theo dõi từng dòng dữ liệu, không phải theo dõi từng cái giá.