Đêm qua, tôi mở bảng điều khiển Dune Analytics và thấy một điều kỳ lạ: hợp đồng vĩnh cửu pre-IPO của Unitree trên Trade.xyz đã tăng 13,7% trong 24 giờ, đưa giá lên 547 NDT mỗi cổ phần. Điều này có nghĩa là nếu bạn mua một lô cổ phần trong đợt IPO sắp tới với giá 150,8 NDT, rồi bán ngay trên Trade.xyz, bạn có thể kiếm được khoản chênh lệch gần 198.500 NDT – tức là gấp 2,6 lần số vốn ban đầu. Đó là một con số biết nói. Nhưng khi tôi tìm kiếm dữ liệu để xác minh, tôi không tìm thấy khối lượng giao dịch, độ sâu lệnh hay bất kỳ nguồn oracle nào được công khai. Với một nhà phân tích dữ liệu, đây giống như một chiếc két sắt không có khóa, chỉ có tấm biển đề "mở ra là có tiền". Và trong những năm qua, tôi đã học được rằng khi mọi thứ quá dễ dàng, thường thì mọi thứ đang bị che giấu.
Đối với những ai chưa quen, Trade.xyz là một nền tảng giao dịch phái sinh tiền mã hóa. Sản phẩm chính của họ là hợp đồng vĩnh cửu – một loại công cụ tài chính không ngày đáo hạn, cho phép nhà đầu tư đặt cược lên xuống giá của một tài sản cơ sở. Trong trường hợp này, tài sản cơ sở không phải là cổ phiếu Unitree đã niêm yết (vì chưa có), mà là kỳ vọng về giá cổ phiếu này sau khi IPO. Nếu bạn nghĩ rằng cổ phiếu Unitree sẽ giao dịch ở mức 600 NDT khi lên sàn, bạn có thể mua hợp đồng vĩnh cửu giá 547 NDT và chờ đợi. Nếu bạn nghĩ nó sẽ thấp hơn, bạn bán khống. Về lý thuyết, nó giống như một phiên bản mã hóa của các sàn giao dịch cổ phần tư nhân như EquityZen hay Forge, nơi các cổ phiếu chưa niêm yết được giao dịch ngoài sàn. Nhưng có một khác biệt lớn: trên EquityZen, bạn mua quyền sở hữu thực sự; trên Trade.xyz, bạn chỉ mua một hợp đồng phái sinh, và hợp đồng đó không trao cho bạn bất kỳ quyền biểu quyết hay cổ tức nào.
Unitree, công ty đứng sau câu chuyện này, là một trong những nhà sản xuất robot hình người nổi bật nhất Trung Quốc. Họ dự kiến phát hành 40,45 triệu cổ phiếu, chiếm 10% tổng vốn sau phát hành, với giá IPO 150,8 NDT. Số tiền huy động được vào khoảng 6,1 tỷ NDT, tương đương 850 triệu USD. Nếu bạn nhân con số này lên mười, định giá sau IPO của Unitree vào khoảng 61 tỷ NDT – tức hơn 8,5 tỷ USD. Nhưng trên Trade.xyz, hợp đồng pre-IPO đang cho thấy định giá ngụ ý lên tới 221 tỷ NDT, khoảng 30 tỷ USD. Một con số khổng lồ, cao gấp ba lần rưỡi so với định giá từ đợt phát hành. Và nó thay đổi chỉ trong một đêm, không kèm theo bất kỳ thông tin kinh doanh nào.
Điều này khiến tôi liên tưởng đến những gì tôi đã thấy trong mùa hè DeFi năm 2020. Hồi đó, tôi xây dựng một dashboard để theo dõi TVL và khối lượng của Uniswap, Compound. Tôi nhận thấy rằng khi thanh khoản thấp, các chỉ số có thể tăng theo cấp số nhân mà không có người dùng thực sự. Một vài cá voi di chuyển tiền giữa các giao thức có thể tạo ra TVL hàng tỷ USD, nhưng chỉ là ảo giác. Ở đây cũng vậy, một vài lệnh mua trên Trade.xyz có thể đẩy giá hợp đồng từ 500 lên 547 NDT, tạo ra vẻ ngoài của một thị trường đang bùng nổ. Nhưng nếu hỏi "Ai là người bán?", bạn sẽ không có câu trả lời.
Về mặt kỹ thuật, có ba điểm mù lớn. Thứ nhất, Trade.xyz không công bố mã nguồn hoặc báo cáo kiểm toán cho các hợp đồng thông minh liên quan. Điều này có thể chấp nhận được nếu nền tảng hoàn toàn tập trung và chịu trách nhiệm pháp lý, nhưng Trade.xyz hoạt động trong lĩnh vực tiền mã hóa, nơi mà sự tập trung hóa thường đi kèm với rủi ro tịch thu tài sản. Thứ hai, nguồn giá của hợp đồng không được làm rõ. Nếu giá được lấy từ một sổ lệnh tập trung, thì sổ lệnh đó có thể bị thao túng bởi chính sàn hoặc các nhà tạo lập thị trường. Nếu giá được tính bằng oracle, oracle đó phải độc lập với sàn. Nhưng chúng tôi không có quyền truy cập. Thứ ba, không có dữ liệu về funding rate – tỷ lệ tài trợ mà người giữ vị thế mua phải trả cho người giữ vị thế bán. Nếu funding rate dương và rất cao, đó là dấu hiệu của sự mua quá mức. Nếu không có thông tin này, nhà đầu tư không thể đánh giá được chi phí cơ hội. Khi dữ liệu không đủ để trả lời, giá cả là câu trả lời duy nhất mà thị trường đưa ra – nhưng đó thường là câu trả lời sai.
Sự khác biệt giữa pre-IPO perpetual và các sản phẩm tương tự trên thị trường truyền thống là rất lớn. Các sàn như EquityZen yêu cầu nhà đầu tư phải được công nhận, có quy trình thẩm định, có sự bảo vệ pháp lý. Trong khi đó, Trade.xyz không yêu cầu điều gì. Bất kỳ ai có ví tiền mã hóa đều có thể tham gia. Điều này dân chủ hóa quyền truy cập, nhưng cũng đồng thời bỏ qua các cơ chế bảo vệ nhà đầu tư. Bạn có thể mua một hợp đồng trị giá 273.500 NDT chỉ với một cú click, và nếu nền tảng bị hack, hoặc nếu quản trị viên biến mất, bạn sẽ không có gì để đòi lại.
Những lo ngại này không chỉ mang tính học thuật. Trong quá trình làm việc, tôi đã nhiều lần gặp các trường hợp mà sự thiếu minh bạch dẫn đến tổn thất lớn. Năm 2017, tôi phát hiện 43% token của dự án Tezos được phân bổ cho một nhóm ví liên kết với đội ngũ sáng lập – vượt xa con số công bố. Điều đó khiến công ty tôi từ chối đầu tư, và sau đó dự án vướng vào tranh chấp pháp lý. Năm 2022, tôi phân tích ví nóng của Celsius Network và thấy lượng ETH giảm từ 500.000 xuống còn 120.000 chỉ trong ba ngày. Tôi đã cảnh báo rủi ro thanh khoản ngay trước khi sàn đóng cửa rút tiền. Trong cả hai trường hợp, dữ liệu không nằm trên bề mặt; nó nằm trong các giao dịch, trong mối quan hệ giữa các ví, trong những thay đổi khó nhận thấy. Với Trade.xyz, tôi không thể thực hiện phân tích tương tự vì dữ liệu không được công bố công khai.
Nếu bạn là một nhà đầu tư cá nhân, có lẽ bạn sẽ bị hấp dẫn bởi khoản lợi nhuận tiềm năng lên tới 198.500 NDT mỗi lô. Nhưng hãy tính kỹ. Bạn phải đặt cọc 500 cổ phiếu với giá 150,8 NDT, tức 75.400 NDT. Số tiền này sẽ bị khóa cho đến khi IPO diễn ra. Trong thời gian đó, giá trên Trade.xyz có thể thay đổi bất kỳ lúc nào. Nếu giá giảm xuống còn 400 NDT, khoản lợi nhuận của bạn chỉ còn 124.600 NDT, giảm 37%. Nếu giá giảm xuống dưới 150 NDT, bạn sẽ lỗ. Không có gì đảm bảo cổ phiếu sẽ giữ giá. Trên thực tế, nhiều cổ phiếu IPO giảm giá trong những tháng đầu tiên sau khi lên sàn. Vậy, 198.500 NDT không phải là "lợi nhuận chắc chắn", mà là một khoản chênh lệch tạm thời giữa hai thị trường có tính thanh khoản hoàn toàn khác nhau. Và thị trường nào kém thanh khoản hơn, thị trường đó sẽ bị định giá sai. Một hợp đồng phái sinh không có tài sản gốc nắm giữ cũng giống như một bài toán với ẩn số duy nhất: bạn cược vào người cầm thước kẻ, không phải vào tấm bản đồ.
Để hiểu rõ hơn, tôi đã tìm hiểu về token của Trade.xyz. Kết quả: không có thông tin. Không có token phát hành, không có phần thưởng staking, không có cơ chế chia sẻ doanh thu. Điều này có nghĩa là lợi nhuận của nền tảng đến từ phí giao dịch, phí tài trợ và có thể là phí thanh lý. Cấu trúc này giống hệt một sàn giao dịch truyền thống, ngoại trừ việc nó được tô điểm thêm tính "blockchain". Đối với một người theo dõi các dự án mã hóa, đây là một dấu hiệu không mấy tích cực. Khi một nền tảng không có token, họ không có nghĩa vụ phải minh bạch với cộng đồng. Khi họ không có token, họ cũng không tạo ra động lực cho người dùng tham gia quản trị. Và khi không có quản trị, nhà đầu tư dường như chỉ là những người đứng ngoài cuộc chơi.
Vấn đề pháp lý cũng là một rào cản lớn. Mặc dù hợp đồng vĩnh cửu được thiết kế để tránh các quy định chứng khoán, nhưng các cơ quan quản lý như Ủy ban Chứng khoán Mỹ hay Ủy ban Điều tiết Chứng khoán Trung Quốc ngày càng chú ý đến các sản phẩm phái sinh dựa trên tài sản truyền thống. Nếu họ coi đây là một loại chứng khoán phái sinh, nền tảng có thể phải đối mặt với án phạt hoặc đóng cửa. Trung Quốc đặc biệt nhạy cảm với các hoạt động giao dịch cổ phiếu ngoài sàn. Việc sử dụng nền tảng nước ngoài để giao dịch cổ phiếu niêm yết tại Trung Quốc có thể bị xem là vi phạm quy định quản lý ngoại hối. Vì vậy, rủi ro pháp lý là không hề nhỏ.
Hãy xem xét yếu tố thị trường. Hiện tại, thị trường tiền mã hóa đang trong giai đoạn tích lũy đi ngang. Bitcoin biến động nhẹ trong một biên độ hẹp. Các altcoin không có câu chuyện mới. Trong bối cảnh như vậy, các nhà giao dịch tìm kiếm các tài sản có biến động cao để kiếm lợi nhuận. Pre-IPO contracts là mồi ngon. Chúng có thể tăng hoặc giảm 10-20% trong vài giờ mà không cần bất kỳ tin tức nào. Điều này thu hút các nhà đầu cơ ngắn hạn, những người không quan tâm đến giá trị thực sự của công ty, mà chỉ quan tâm đến chuyển động giá. Kết quả là giá trị hợp đồng phản ánh ít hơn về Unitree, và phản ánh nhiều hơn về dòng tiền đầu cơ. Nếu bạn đầu tư dựa trên phân tích cơ bản, bạn có thể bị dẫn dắt bởi một thị trường được tạo ra bởi đầu cơ. Đây là một cái bẫy tinh vi.
Một trong những khái niệm tôi nhấn mạnh trong các bài phân tích của mình là sự khác biệt giữa tương quan và nhân quả. Việc giá pre-IPO tăng không có nghĩa là nhận định Unitree là một công ty vượt trội. Nó có thể chỉ là do nhu cầu mua vượt quá cung. Nó có thể là do một nhóm nhỏ đẩy giá để thu hút người mua. Nó có thể là do tin đồn. Khi bạn không thể nhìn thấy bên trong sổ lệnh, bạn không thể biết. Trong những trường hợp như vậy, cách tiếp cận an toàn nhất là giả định rằng bạn đang ở phía kém thông tin hơn, và do đó bạn không nên tham gia. Điều này nghe có vẻ phản trực giác, nhưng nó được đúc kết từ kinh nghiệm: hầu hết các thua lỗ lớn trong thị trường tiền mã hóa đều đến từ việc tham gia vào các thị trường kém minh bạch, nơi mà dòng tiền không có sự phân bổ công bằng.
Tôi nhớ lại một nghiên cứu của riêng tôi về wash trading trong thị trường NFT. Tôi đã tìm thấy 27 địa chỉ ví tham gia các giao dịch nội khối, tạo ra khối lượng 1.200 ETH trong ba tuần. Giá của bộ sưu tập tăng 15%, nhưng sau đó sụp đổ khi dòng tiền giả dừng lại. Khi tôi phân tích mối quan hệ giữa các ví, tôi nhận thấy chúng được tài trợ từ một ví nguồn duy nhất. Điều đó có nghĩa là toàn bộ khối lượng chỉ là một người chơi. Pre-IPO perpetual có thể đang có một mô hình tương tự: khối lượng giao dịch được tạo ra bởi một vài tài khoản, và giá tăng không phải vì nhu cầu thực sự, mà vì một vòng tròn lệnh giữa các bên liên quan. Tôi không nói rằng Trade.xyz đang làm như vậy, nhưng khi không có dữ liệu, tôi không thể loại trừ khả năng này.
Trước khi kết thúc, tôi muốn đưa ra một danh sách các câu hỏi kiểm tra dành cho bất kỳ ai đang cân nhắc tham gia. Đây không phải là lời khuyên đầu tư, mà là một bộ lọc rủi ro. Thứ nhất, bạn có thể truy cập vào sổ lệnh thời gian thực và xem khối lượng của từng mức giá không? Thứ hai, hợp đồng có được thanh toán bằng token gốc của nền tảng hay bằng một tài sản ổn định? Nếu là token gốc, thì token đó có thanh khoản trên các sàn lớn không? Thứ ba, điều kiện thanh lý được công bố rõ ràng chưa? Mức ký quỹ được xử lý như thế nào? Thứ tư, có quỹ bảo hiểm để bảo vệ nhà đầu tư khi giá biến động mạnh không? Nếu câu trả lời cho những câu hỏi này là không chắc chắn, thì chúng ta đang đối mặt với một thị trường không có lưới an toàn.
Cuối cùng, hãy nói về cách hành động. Nếu bạn thực sự muốn tham gia, hãy đảm bảo rằng bạn chỉ sử dụng một tỷ lệ nhỏ vốn. Hãy thiết lập các mức dừng lỗ rõ ràng. Hãy theo dõi funding rate để biết chiều hướng của đám đông. Đừng mua một hợp đồng chỉ vì nó tăng giá trong 24 giờ qua. Hãy nhớ rằng những người bán cho bạn có lý do của họ. Và quan trọng nhất, hãy hỏi: "Nếu tôi có thể giao dịch trực tiếp cổ phiếu Unitree sau khi IPO với giá thấp hơn, tại sao tôi lại phải trả phí cho một hợp đồng phái sinh với rủi ro thanh khoản và pháp lý?" Trong nhiều trường hợp, câu trả lời duy nhất là "vì bạn không thể chờ đợi". Nhưng sự thiếu kiên nhẫn hiếm khi là một chiến lược sinh lời bền vững.
Vậy, tín hiệu thực sự của sự kiện này là gì? Với tôi, đó là một minh chứng rõ ràng rằng thị trường đang khao khát những câu chuyện tăng trưởng mới. Khi các lĩnh vực quen thuộc như Layer 2 hay DeFi đã bão hòa, các nhà đầu tư đổ xô đến những sản phẩm kỳ lạ hơn. Pre-IPO perpetual là một sản phẩm như vậy. Nó mang đến cơ hội tiếp cận sớm với các công ty có tiềm năng, nhưng đồng thời nó cũng mang đến những rủi ro chưa được kiểm soát. Tôi không thể nói rằng bạn nên tránh hoàn toàn, nhưng tôi có thể nói rằng bạn không nên coi đó như một kênh đầu tư nghiêm túc trước khi mọi thứ minh bạch hơn. Nếu Trade.xyz xuất bản báo cáo kiểm toán, công bố nguồn giá, cung cấp dữ liệu thanh khoản, thì tôi sẽ xem xét lại. Cho đến lúc đó, hãy coi đây là một sòng bạc với quy tắc không rõ ràng. Và trong một sòng bạc, lợi thế luôn thuộc về người cầm cái. Thanh khoản mỏng không tạo ra giá trị, nó chỉ tạo ra chuyển động.