Ngày 31/07/2024, Bloomberg đưa tin: quỹ đầu tư của Leopold Aschenbrenner, chàng trai 25 tuổi từng dẫn dắt nhóm Superalignment tại OpenAI, đã mất 67% giá trị tài sản ròng chỉ trong một tháng. Số phận của quỹ này không chỉ là câu chuyện về một thiên tài trẻ thất bại – đó là tấm gương phản chiếu một trong những cấu trúc tài chính mong manh nhất của thị trường tăng trưởng AI: dùng đòn bẩy cao để đặt cược vào một câu chuyện vĩ mô, trong khi nắm giữ những tài sản không thể bán nhanh khi giông bão đến.
Quỹ của Aschenbrenner – tôi sẽ không gọi nó là một quỹ phòng hộ theo nghĩa truyền thống – là một thí nghiệm về 'tư bản hóa niềm tin'. Sau bài viết gây sốt 'Situational Awareness' vào tháng 6/2024, Aschenbrenner nhanh chóng huy động vốn dựa trên vị thế 'người trong cuộc' của mình. Giới LP không mua chiến lược, họ mua câu chuyện về một nhà tiên tri AI. Nhưng câu chuyện đã vỡ khi đụng phải một thứ tàn nhẫn hơn mọi dự đoán công nghệ: toán học của đòn bẩy và thực tế thanh khoản.
Bối cảnh quan trọng: Tháng 7/2024 không chỉ là thời điểm Aschenbrenner gọi vốn. Đây cũng là giai đoạn thanh khoản toàn cầu bắt đầu co lại sau khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ phát tín hiệu duy trì lãi suất cao lâu hơn dự kiến. Trong một thị trường mà chi phí vốn tăng, ngay cả những tài sản có câu chuyện tăng trưởng mạnh nhất – cổ phiếu AI như NVIDIA hay các quỹ tập trung vào AI – cũng trở nên mong manh. Aschenbrenner không tạo ra cú sập. Anh ta chỉ là một mảnh vỡ nhỏ trong một hệ thống đang chịu áp lực dữ dội từ chính sách tiền tệ.
Hãy nhìn vào cấu trúc của quỹ này. Theo phân tích từ bài báo gốc, danh mục của Aschenbrenner không chỉ là cổ phiếu công nghệ – mà là sự pha trộn nguy hiểm giữa cổ phiếu công khai và cổ phần tư nhân trong các công ty AI như OpenAI, Anthropic. Tôi đã nhìn thấy cấu trúc tương tự nhiều lần trong sự nghiệp 15 năm làm quản lý quỹ. Điều đáng nói không phải là việc nắm giữ tài sản tư nhân – mà là việc dùng những tài sản đó như một phần của cấu trúc đòn bẩy. Khi ngân hàng gọi margin call, họ không chấp nhận 'giá trị câu chuyện' hay 'giá trị định giá theo vòng gọi vốn mới nhất'. Họ cần tiền mặt. Họ cần tài sản thanh khoản. Trong khi đó, cổ phần tư nhân trong một công ty AI khổng lồ có thể là một 'kho báu', nhưng nó không thể được thanh lý trong 48 giờ.
Sự kiện này đã phơi bày một điều mà nhiều người trong giới quản lý tài sản tổ chức biết nhưng không muốn nói ra: AI đã trở thành một câu chuyện vốn hóa kỳ lạ, trong đó các quỹ lớn nhỏ đều chấp nhận những giao dịch với mức độ tín nhiệm và thanh khoản kém hơn nhiều so với khi họ đầu tư vào cổ phiếu công nghệ thông thường. Họ tin rằng 'tài sản AI' là một loại tài sản sinh lời vượt trội đến mức không cần quản lý rủi ro một cách truyền thống. Kết quả là gì? Một quỹ chỉ mới thành lập đã để mất 67% giá trị trong 30 ngày.
Đây là lúc tôi nhìn thấy một sự tương đồng lịch sử đáng chú ý: cú sụp đổ của Archegos Capital vào năm 2021. Bill Hwang, một nhà quản lý quỹ với trực giác thị trường nhạy bén, đã dùng hợp đồng hoán đổi tổng lợi nhuận để che giấu một danh mục cực kỳ tập trung và đòn bẩy lớn. Khi thị trường quay đầu, hệ thống đòn bẩy đó sụp đổ trong 48 giờ, kéo theo 20 tỷ USD vốn. Archegos và quỹ của Aschenbrenner có cùng một căn bệnh: sử dụng đòn bẩy không phải để tăng lợi nhuận mà để tăng cảm giác chắc chắn về một câu chuyện vĩ mô cụ thể – 'AI sẽ thống trị' – thay vì chấp nhận rằng mọi dự đoán đều có độ không chắc chắn lớn.
Điều khiến tôi khó chịu nhất khi đọc bài phân tích về quỹ này không phải là việc Aschenbrenner thua lỗ. Thị trường luôn có người thua. Mà là việc anh ta đã bán cho nhà đầu tư một 'viên thuốc màu hồng' về AI – một câu chuyện về sự tăng trưởng vượt bậc không thể sai lầm được. Nhưng theo kinh nghiệm của tôi, bất kỳ tài sản nào cũng có hai chiều: câu chuyện và dòng tiền. Khi người ta chỉ mua câu chuyện mà không phân tích dòng tiền, họ đang trả giá cho một giấc mơ. Và những giấc mơ thì không thể được dùng làm tài sản thế chấp cho các khoản vay ngân hàng.
Tôi không thương hại Aschenbrenner. Trong một thị trường giảm, tôi sống bằng quy tắc: sống sót quan trọng hơn lợi nhuận. Nhưng tôi dùng sự kiện này để đưa ra một lời cảnh báo rộng hơn, một thứ mà tôi cho là insight thực sự dành cho tất cả những ai đang đầu tư vào AI: thị trường không phải là một công cụ để hiện thực hóa niềm tin, mà là một cỗ máy để định giá sự khan hiếm của vốn. Bạn có thể tin vào AI, nhưng nếu bạn không thể trả nợ bằng niềm tin, bạn sẽ bị thanh lý.
Bài học lớn nhất không nằm ở danh mục đầu tư của Aschenbrenner, mà nằm ở chính cách chúng ta đang nhìn nhận tài sản trong thời đại AI. Chúng ta đã bắt đầu định giá các công ty khởi nghiệp AI dựa trên 'sức mạnh của mô hình' mà không quan tâm đến việc liệu những mô hình đó có thể tạo ra doanh thu thực trong vòng 24 tháng tới hay không. Chúng ta đã tạo ra một môi trường trong đó các nhà sáng lập trẻ như Aschenbrenner, với những bài viết thuyết phục trên mạng xã hội, có thể huy động hàng trăm triệu USD và tự tin sử dụng đòn bẩy lớn để tăng quy mô. Điều này không chỉ xảy ra trên thị trường tài chính, mà còn lây lan sang cả hệ sinh thái tiền điện tử – nơi những câu chuyện về 'siêu trí tuệ nhân tạo' thường được dùng như một công cụ để bơm thổi giá trị của các token và quỹ đầu tư.
Có một chi tiết thú vị trong vụ việc khiến tôi phải nhắc tới: việc Citadel – một trong những tổ chức tài chính lớn nhất thế giới – được đề cập đến như nơi đã thanh lý danh mục của Aschenbrenner. Citadel không phải là một ngân hàng thương mại thông thường. Họ là nhà tạo lập thị trường. Khi một tên tuổi lớn như Citadel phải tham gia vào quá trình thanh lý, đó là dấu hiệu cho thấy mức độ rối loạn đã vượt xa giới hạn của một vụ giảm giá thông thường. Citadel không dành thời gian cho những danh mục có thể giải quyết nhẹ nhàng. Họ được gọi đến khi mọi việc đã vỡ nát.
Điều này đưa tôi đến với một góc nhìn phản trực giác: thị trường AI tăng trưởng và sự bùng nổ của các quỹ đầu tư AI không hề chứng minh rằng chúng ta đang sống trong một thời kỳ thịnh vượng vượt bậc. Ngược lại, nó cho thấy chúng ta đang ở trong một thời kỳ mà ai cũng cố gắng tìm kiếm một 'kho báu' có thể bảo vệ họ khỏi sự trì trệ của nền kinh tế truyền thống. Trong bối cảnh lãi suất toàn cầu dao động và thanh khoản bị thắt chặt, AI và tiền điện tử trở thành những 'biểu tượng hy vọng'. Nhưng giống như một cây cầu được xây bằng đòn bẩy, hy vọng không trả được nợ. Các quỹ hoạt động theo mô hình 'sùng bái AI' sẽ ngày càng gặp khó khăn khi chi phí vốn tăng lên. Và sự kiện Aschenbrenner chỉ là dấu hiệu đầu tiên.
Tuyên bố của Aschenbrenner về 'siêu trí tuệ sẽ đến trong vài năm nữa' rất hấp dẫn về mặt trí tuệ. Nhưng dưới góc độ quản lý rủi ro, đó là một tuyên bố hoàn toàn vô nghĩa khi được dùng làm cơ sở để vay nợ. Bạn không thể vay một khoản nợ 5 năm để đầu tư vào một dự án chỉ có thể tạo ra lợi nhuận trong 50 năm. Điều đó chỉ có thể hoạt động trong một môi trường lãi suất âm và thanh khoản vô hạn – một thế giới không tồn tại trong thực tế năm 2024.
Điều tôi thấy tệ hơn sự thất bại về mặt tài chính là sự thất bại về mặt đạo đức trong cấu trúc của quỹ này. Aschenbrenner – người đã viết một bài báo nổi tiếng về những rủi ro rất lớn của AI, bao gồm rủi ro đại họa – lại dùng những lập luận tương tự để thuyết phục các nhà đầu tư giao tiền cho anh ta để đặt cược có đòn bẩy vào sự thành công của AI. Nếu anh ta thực sự tin rằng AI có thể gây ra nguy cơ tuyệt chủng cho loài người, tại sao anh ta lại dùng đòn bẩy khổng lồ để đầu tư vào nó? Câu trả lời có thể là vì anh ta nghĩ rằng mình có thể 'kiểm soát được rủi ro' hoặc vì anh ta quá tập trung vào việc thu lợi từ niềm tin của mình. Bất kể động cơ là gì, đây là một sai lầm về phán xét đạo đức vô cùng nghiêm trọng.
Từ góc độ của một người quản lý quỹ đã sống qua nhiều chu kỳ thị trường, tôi muốn chia sẻ một bài học thực tế: Trong các quỹ phòng hộ có một câu nói 'Don't fall in love with your positions' – đừng yêu vị thế của mình. Điều đó có nghĩa là bạn phải luôn sẵn sàng cắt lỗ, thoát khỏi một vị thế ngay cả khi bạn tin rằng về lâu dài nó sẽ có lợi nhuận. Điều này đặc biệt đúng với các tài sản không có thanh khoản. Nếu bạn nắm giữ một khoản đầu tư tư nhân trong một công ty AI như OpenAI, bạn cần chấp nhận rằng có thể bạn sẽ không thể bán nó trong vòng một năm, hai năm hoặc thậm chí 5 năm. Vì vậy, nó chiếm một phần trong danh mục của bạn có thể được bán mà không gây tổn hại đến khả năng đáp ứng các nghĩa vụ tài chính khác. Aschenbrenner đã không tôn trọng nguyên tắc này. Anh ta đã cố gắng kết hợp một tài sản thanh khoản (cổ phiếu công khai AI) với một tài sản kém thanh khoản (cổ phần tư nhân) trong cùng một danh mục đòn bẩy. Khi thị trường quay đầu, cả hai cùng rơi, cả hai cùng không thể bán kịp thời, và anh ta đã bị cuốn vào cơn lốc thanh lý.
Tôi dành rất nhiều thời gian để phân tích các chu kỳ thanh khoản toàn cầu – điều mà tôi gọi là 'bản đồ thanh khoản'. Nó giúp tôi hiểu khi nào thì dòng chảy vốn sẽ đổ vào những tài sản có độ biến động cao như cổ phiếu công nghệ hoặc tiền điện tử, và khi nào nó sẽ rút đi. Nếu nhìn vào bản đồ thanh khoản hiện tại, tôi thấy một sự co rút rõ rệt. Các ngân hàng trung ương lớn trên thế giới đều đang trong chế độ thắt chặt. Điều đó có nghĩa là các quỹ đầu tư với đòn bẩy cao, đặc biệt là những quỹ tập trung vào AI, sẽ phải đối mặt với nguy cơ bị thanh lý liên tiếp. Và Aschenbrenner chỉ là người đầu tiên trong một chuỗi có thể xảy ra.
Khi một quỹ bị thanh lý, không chỉ các nhà đầu tư của quỹ đó bị mất tiền. Toàn bộ hệ sinh thái bị ảnh hưởng. Các ngân hàng và nhà môi giới chính sẽ thắt chặt các điều kiện cho vay của họ đối với các quỹ tương tự. Các nhà đầu tư tổ chức sẽ yêu cầu mức phí bảo hiểm rủi ro cao hơn đối với những quỹ có chiến lược tương tự. Và những tài sản tư nhân như cổ phần của OpenAI hoặc Anthropic sẽ bị định giá thấp hơn trong các giao dịch thứ cấp, gây ra hiệu ứng 'giảm giá bắt buộc' – một khái niệm mà tôi đã thấy rất nhiều trong lĩnh vực tiền điện tử giai đoạn 2018-2019.
Có một điều khiến tôi quan tâm hơn cả việc Aschenbrenner thua lỗ. Đó là cách mà cộng đồng AI, bao gồm những người tham gia vào các cuộc thảo luận về an toàn AI, sẽ phản ứng với sự kiện này. Liệu họ có rút ra bài học rằng cần phải tách biệt giữa hoạt động nghiên cứu và hoạt động đầu tư? Hay họ sẽ coi đây là một sự kiện biệt lập, một sai lầm của một cá nhân thiếu kinh nghiệm tài chính? Theo kinh nghiệm của tôi, khi một nhân vật có tầm ảnh hưởng như Aschenbrenner thất bại, mọi người thường quá nhanh chóng kết luận rằng đó là do cá nhân thiếu năng lực, thay vì xem xét các vấn đề cấu trúc. Nhưng vấn đề cấu trúc vẫn còn đó. Vấn đề về sự mong manh của các quỹ AI, vấn đề về sự tách rời giữa niềm tin và thực tế tài chính, vấn đề về việc thiếu các khuôn khổ quản lý rủi ro phù hợp cho một loại tài sản mới – tất cả những vấn đề này sẽ không biến mất chỉ vì một anh chàng 25 tuổi thất bại.
Từ góc độ của tôi, với tư cách là một người quản lý quỹ tài sản kỹ thuật số đã chứng kiến cả những đợt bùng nổ và sụp đổ của các loại tài sản khác nhau, tôi thấy có một bài học lớn hơn cần được rút ra từ vụ việc này: không bao giờ được đánh đồng giữa một câu chuyện vĩ mô hấp dẫn và một cơ hội đầu tư khả thi. Nhiều nhà đầu tư trong thị trường AI và crypto hiện nay đang mắc phải một sai lầm tương tự như những nhà đầu tư cá nhân đã mắc phải trong thời kỳ bong bóng dot-com: họ tin rằng công nghệ có thể thay đổi thế giới, vì vậy bất kỳ khoản đầu tư nào vào công nghệ cũng sẽ thu được lợi nhuận khổng lồ. Nhưng lịch sử đã chứng minh điều ngược lại: công nghệ có thể thay đổi thế giới trong khi khiến hầu hết các nhà đầu tư vào nó phải phá sản. Aschenbrenner không phải là trường hợp đầu tiên, và chắc chắn sẽ không phải là trường hợp cuối cùng.
Vậy chúng ta nên đặt cược vào điều gì? Không phải là đặt cược vào một câu chuyện cụ thể, mà là đặt cược vào các cấu trúc có khả năng chống chịu với nhiều kịch bản khác nhau. Trong thị trường tiền điện tử, tôi luôn tìm kiếm các tài sản có thanh khoản tốt, có đội ngũ phát triển hoạt động thực sự, không dựa quá nhiều vào vốn hóa để tăng trưởng. Trong lĩnh vực AI, tôi tìm kiếm các công ty có doanh thu thực tế, có khách hàng, không phải chỉ có một mô hình mạnh mẽ. Và trong cả hai lĩnh vực này, tôi không bao giờ sử dụng đòn bẩy quá 1,5 đến 2 lần. Bất kỳ ai sử dụng đòn bẩy cao hơn mà không có một hệ thống quản lý rủi ro cực kỳ chặt chẽ, họ đang tự đặt mình vào một vị trí vô cùng nguy hiểm.
Sự thật là, thị trường AI và tiền điện tử vẫn còn rất non trẻ. Chúng ta đang ở trong chu kỳ đầu tiên của một cuộc cách mạng công nghệ. Sẽ có rất nhiều bong bóng, rất nhiều cú sụp đổ, rất nhiều Aschenbrenner. Những người sống sót là những người hiểu rằng thị trường không phải là một nơi để thể hiện niềm tin, mà là một nơi để quản lý rủi ro. Và những người quản lý rủi ro giỏi nhất là những người khiêm tốn nhất – những người không bao giờ nghĩ rằng họ biết trước tương lai.
Kết thúc bài viết này, tôi muốn đưa ra một câu hỏi dành cho tất cả những ai đang theo dõi câu chuyện này: Liệu Aschenbrenner có thể học được bài học từ sự thất bại của mình và quay trở lại với những đóng góp có giá trị hơn cho lĩnh vực AI – chẳng hạn như tập trung vào các vấn đề an toàn AI mà anh ấy đã cam kết? Hay anh ấy sẽ bị cuốn vào chu kỳ của những kẻ thất bại, cố gắng tìm cách khác để kiếm tiền từ danh tiếng của mình? Tôi không thể trả lời câu hỏi này. Nhưng tôi biết rằng, trong thế giới tài chính, danh tiếng là một tài sản mong manh hơn bất kỳ khoản đầu tư nào. Và một khi nó biến mất, sẽ mất rất nhiều năm để xây dựng lại.