Bạn đã đọc báo cáo của JPMorgan về cổ phiếu bán dẫn chưa?
Gã khổng lồ ngân hàng đầu tư vừa tung ra một phân tích. Họ bảo: "Hãy quay lại thị trường vào mùa hè này." Lý do? Lợi nhuận từ AI sẽ bùng nổ. Nguồn cung chip thực sự chỉ tăng vào năm 2028.
Nghe có vẻ hợp lý. Nhưng tôi, một người đã nhìn thấu chu kỳ này từ năm 2017, thấy một lỗ hổng chết người trong lập luận của họ.
Context: Tại sao họ nói vậy?
Báo cáo của JPMorgan không phải là một phân tích kỹ thuật về wafer hay transistor. Nó là một góc nhìn tài chính thuần túy. Họ nhìn vào dòng tiền của các ông lớn như Nvidia, AMD, và các "siêu mây" (hyperscalers) như Microsoft, Amazon. Họ thấy chi tiêu vốn (Capex) cho AI vẫn đang tăng. Họ thấy nguồn cung chip AI bị nghẽn cổ chai, đặc biệt là khâu đóng gói tiên tiến CoWoS của TSMC. Và họ kết luận: tình trạng khan hiếm sẽ còn kéo dài đến năm 2028. Lợi nhuận của các công ty chip sẽ tiếp tục tăng phi mã.
Nghe quen không? Giống y hệt câu chuyện tôi từng thấy với DeFi Summer 2020. Mọi người chỉ nhìn vào mặt lợi nhuận, mà quên mất kiến trúc bên dưới.
Core: Phân tích kỹ thuật - Mổ xẻ con chip, không phải bảng tính.
Hãy quên tỷ lệ P/E đi. Hãy nhìn vào on-chain của ngành sản xuất chip. Đây là nơi câu chuyện thực sự diễn ra.
1. Nút thắt cổ chai không phải là thiết kế, mà là khâu đóng gói. - Báo cáo JPMorgan nói đúng về nguồn cung. Nhưng họ không nói rõ lý do kỹ thuật. Nó không phải do thiếu máy in tiền (EUV). Mà là do CoWoS. - CoWoS (Chip-on-Wafer-on-Substrate) là công nghệ đóng gói tiên tiến của TSMC. Nó cho phép ghép nhiều chip nhỏ (chiplet) lại với nhau. Nhưng năng lực sản xuất CoWoS chỉ đáp ứng được 50-60% nhu cầu AI chip hiện tại. - Tôi đã chứng kiến điều này trong đợt NFT mint 2021. Khi bot của tôi quét hợp đồng BAYC, tôi không chỉ thấy lợi nhuận 20x. Tôi thấy sự cạnh tranh về gas. Cũng giống như bây giờ, các nhà sản xuất chip đang cạnh tranh nhau để có được một "chỗ" trong dây chuyền CoWoS của TSMC. Đó là một cuộc chiến gas phiên bản phần cứng.
2. Sự phụ thuộc đơn lẻ vào TSMC là một lỗ hổng bảo mật. - Báo cáo JPMorgan giả định TSMC sẽ thành công trong việc mở rộng sản xuất. Nhưng họ không phân tích rủi ro. TSMC là một điểm lỗi duy nhất (Single Point of Failure) cho cả ngành AI. - Nếu nhà máy ở Arizona chậm tiến độ? Nếu một trận động đất ảnh hưởng đến nhà máy ở Đài Loan? Hoặc, điều tôi quan tâm hơn: chi phí đóng gói tăng vọt khi nhu cầu vượt cung. Điều này sẽ trực tiếp siết chặt biên lợi nhuận của chính Nvidia và AMD. Họ không thể tăng giá sản phẩm mãi được. - Tôi đã thấy kịch bản này với Terra (LUNA). Năm 2022, khi tôi phân tích dòng stablecoin vào Anchor Protocol, tôi thấy một mô hình bền vững giả tạo. Mọi người chỉ thấy lãi suất 20%. Tôi thấy sự phụ thuộc vào một giao thức duy nhất. Khi nó sập, tất cả đều sập.
3. Đối thủ thực sự không phải AMD. - Phố Wall thường so sánh Nvidia với AMD. Họ nói về cuộc chiến GPU. Họ bỏ qua kẻ thù nguy hiểm nhất: Chính các khách hàng lớn. - Microsoft đang có Maia. Amazon có Trainium. Google có TPU. Họ không chỉ mua chip. Họ đang xây dựng hạ tầng riêng. - Giống như tôi đã làm với bot Telegram năm 2024. Tôi không phụ thuộc vào một nguồn tín hiệu duy nhất nữa. Tôi đã xây dựng một hệ thống đa kênh: API on-chain, tin tức tức thời, và mô hình học máy. Các "siêu mây" cũng đang làm điều đó. Họ tự xây dựng chip để giảm sự phụ thuộc vào Nvidia.
Contrarian: Góc nhìn ngược - Phố Wall đang mắc kẹt trong "Câu chuyện cổ tích về sự khan hiếm".
Số đông nghĩ rằng "sự khan hiếm" là tốt. Giá sẽ tăng. Lợi nhuận sẽ tăng. Họ quên rằng sự khan hiếm kéo dài sẽ tạo ra sự thay thế.
- Các công ty đám mây không muốn trả giá cao mãi. Họ sẽ tìm mọi cách để thoát khỏi Nvidia. Điều này không xảy ra ngay lập tức, nhưng nó là một quả bom hẹn giờ.
- Báo cáo của JPMorgan là một "buy the rumor, sell the fact" điển hình. Họ đang khuyến nghị mua vào khi mọi người đã biết câu chuyện này. Họ đến muộn. Tín hiệu thực sự không phải là báo cáo của họ, mà là dòng tiền on-chain của chính họ. Tôi chưa thấy họ bơm tiền vào. Tôi chỉ thấy họ nói.
- Rủi ro lớn nhất không phải là thiếu cầu, mà là cầu tăng chậm lại. Nếu một trong những "siêu mây" (ví dụ Meta, Microsoft) tuyên bố cắt giảm chi tiêu vốn cho AI vào quý sau vì lợi nhuận không như kỳ vọng? Toàn bộ lý thuyết về "khan hiếm" sẽ sụp đổ. Điều này đã từng xảy ra với Web3. Mọi người nghĩ NFT sẽ vĩnh viễn khan hiếm. Rồi thị trường gấu đến, và sự khan hiếm biến thành một đống rác.
Takeaway: Bạn có đang nghe lời khuyên của người môi giới hay nhà phân tích on-chain?
DeFi không tha thứ cho kẻ ngủ quên. Và thị trường chip cũng vậy.
Lời khuyên của JPMorgan có thể đúng trong ngắn hạn. Nhưng họ đang chơi một ván bài tài chính, không phải ván bài kỹ thuật. Họ không nhìn thấy cấu trúc thực sự: một chuỗi cung ứng dễ vỡ, một sự độc quyền đang bị thách thức từ bên trong, và một rủi ro vĩ mô đang rình rập.
Bitcoin đang nói – bạn có nghe không? Hãy nhìn vào đồ thị của Nvidia. Nó có giống một đồ thị đang tạo đỉnh không?
Còn tôi, tôi sẽ không vội vàng. Tôi sẽ theo dõi chặt chẽ Capex của các siêu mây. Và khi họ nói "Tạm dừng", đó sẽ là tín hiệu thực sự. Không phải là lời khuyên từ một báo cáo.
Pump? Chỉ dành cho ai nhìn vào on-chain. Và trong thị trường này, on-chain là các hợp đồng tương lai và báo cáo thu nhập hàng quý.
Thanh khoản đang chảy về đâu? Theo dõi.