Trong một bản tin ngắn của Crypto Briefing, những người ủng hộ tiếp tục nhắc lại câu chuyện cũ: blockchain có thể giúp thị trường chứng khoán hiệu quả hơn. Không có tên dự án, không có dữ liệu giao dịch, không có audit report. Chỉ có một lời hứa: hiệu quả.
Là người đã dành 5 năm kiểm toán hợp đồng thông minh, tôi có một quy tắc: nếu một dự án không công bố mã nguồn, thì câu chuyện của nó chỉ là marketing. Và khi câu chuyện 'blockchain cứu chứng khoán' không đi kèm code, tôi bắt đầu đào sâu vào cơ chế đằng sau những lời hoa mỹ.
Vấn đề thật sự nằm ở lớp thanh toán bù trừ
Khi nói 'blockchain cải thiện hiệu quả thị trường chứng khoán', người ta thường nghĩ ngay đến việc xóa bỏ trung gian. Nhưng câu chuyện phức tạp hơn nhiều.
Thị trường chứng khoán hiện tại vận hành theo mô hình T+2 (hay T+1 ở Mỹ sau 2024). Nghĩa là sau khi khớp lệnh, phải mất hai ngày để hoàn tất thanh toán bù trừ. Khoảng thời gian đó tồn tại vì hệ thống hiện tại — DTCC ở Mỹ, Euroclear ở châu Âu — cần thời gian để đối chiếu và xác nhận.
Blockchain, với sổ cái phân tán dùng chung, có thể giảm thời gian này xuống gần như bằng không. Đó là lý do các backers nói về 'hiệu quả'.
Nhưng đây là điểm mấu chốt: T+2 không tồn tại vì công nghệ yếu. Nó tồn tại vì các quy trình pháp lý — xác nhận quyền sở hữu, kiểm tra nguồn tiền, chống rửa tiền — cần thời gian. Đưa giao dịch lên blockchain không tự động giải quyết các quy trình này. Nó chỉ thay đổi lớp ghi chép.
Tokenized equity: từ bằng chứng sở hữu đến quyền cổ đông
Giả sử chúng ta token hóa cổ phiếu Apple. Bạn nhận được một token đại diện cho một cổ phiếu. Trên sổ cái, bạn trông giống một cổ đông. Nhưng bạn có quyền biểu quyết không? Bạn có nhận được cổ tức không? Ai quản lý danh sách cổ đông cho công ty? Cơ quan đăng ký chứng khoán của SEC sẽ xử lý token của bạn như thế nào?
Những câu hỏi này chỉ ra một thực tế: token hóa cổ phiếu không đơn giản là 'số hóa chứng chỉ'. Nó đòi hỏi tái thiết kế toàn bộ hạ tầng pháp lý đi kèm. Và đó chính là nơi câu chuyện bắt đầu rạn nứt.
Vội vàng: kẻ thù số một của DeFi.
Và cũng là của thị trường chứng khoán.
Cơ chế DVP: thứ duy nhất thực sự mang lại hiệu quả
Nói về kỹ thuật, blockchain có thể mang lại một cải tiến thực sự: đó là atomic settlement, hay cơ chế DVP — Delivery versus Payment. Trong hệ thống truyền thống, chuyển giao chứng khoán và chuyển tiền là hai bước tách rời, mỗi bước xử lý bởi một hệ thống khác nhau. Rủi ro xảy ra khi một bên hoàn thành nghĩa vụ của mình nhưng bên kia chưa — đây gọi là rủi ro thanh toán.
Trên blockchain, bạn có thể viết một smart contract yêu cầu: chỉ khi tiền đến thì cổ phiếu mới chuyển. Cả hai bên xảy ra trong cùng một giao dịch. Điều này loại bỏ rủi ro thanh toán và rút ngắn thời gian xuống còn vài giây.
Nhưng hãy nhìn kỹ hơn: cái giá phải trả cho tính năng này là gì?
Để có DVP on-chain, bạn cần đưa tiền pháp định lên blockchain dưới dạng stablecoin hoặc CBDC. Bạn cần cơ quan lưu ký tham gia. Bạn cần issuer đứng sau token — công ty phát hành cổ phiếu token hóa — chịu trách nhiệm đảm bảo token thực sự được đảm bảo bằng cổ phiếu thật trong tài khoản ngân hàng.
Nói cách khác: bạn chỉ có được hiệu quả khi mọi bên tham gia đều đồng ý chơi theo luật chơi mới. Và đó là lý do mọi thứ trở nên đắt đỏ và chậm chạp.
Điểm mù: khi cơ chế dừng khẩn cấp trở thành trò đùa
Có một thứ mà Crypto Briefing không đề cập, nhưng tôi tin là quan trọng nhất trong cuộc tranh luận này: cơ chế khẩn cấp.
Thị trường chứng khoán có circuit breaker. Khi thị trường giảm quá mạnh, giao dịch tự động tạm dừng. Cá nhân có thể bị đình chỉ. Sàn giao dịch có quyền hủy giao dịch nếu phát hiện bất thường.
Trên blockchain, ai có quyền đó? Nếu bạn thiết kế một hệ thống phi tập trung — nơi không ai có quyền can thiệp — thì không ai có thể dừng giao dịch khi khủng hoảng xảy ra. Nghe có vẻ hay ho về mặt triết lý, nhưng nó sẽ là thảm họa trong một thị trường như ngày 5/2/2018 — khi VIX tăng 115% trong một ngày và thị trường chứng khoán Mỹ gần như sụp đổ.
Nếu bạn chọn một hệ thống có kiểm soát — nơi operator có thể dừng giao dịch, đóng băng tài sản — thì bạn vừa tái tạo lại chính cấu trúc tập trung mà bạn muốn loại bỏ. Chỉ khác ở chỗ lần này nó chạy trên blockchain.
Một lỗi nhỏ, một hệ thống sập.
Bài học từ ASX: thứ gì đó tồi tệ hơn thất bại
Nếu bạn nghĩ blockchain cổ phiếu là tương lai chắc chắn, hãy nhìn vào ASX — Sở giao dịch chứng khoán Úc. Năm 2017, họ công bố kế hoạch thay thế hệ thống thanh toán CHESS bằng nền tảng blockchain do Digital Asset xây dựng. Họ chi hơn 165 triệu USD. Đến tháng 11/2022, dự án bị hủy bỏ.
Lý do? Quá phức tạp, quá nhiều vấn đề về hiệu suất và khả năng mở rộng. ASX cho rằng giải pháp blockchain 'có thể không đáp ứng được các tiêu chuẩn về độ ổn định và thông lượng cần thiết'.
Đây là một bài học mà các backers trong bài báo Crypto Briefing có vẻ quên mất: hệ thống tài chính hiện đại đã hoạt động ở quy mô khổng lồ. NASDAQ xử lý hàng tỷ cổ phiếu mỗi ngày. Hệ thống thanh toán bù trừ của DTCC xử lý hơn 2 triệu tỷ USD mỗi năm.
Blockchain muốn thay thế nó? Được thôi. Nhưng cần chứng minh rằng nó có thể xử lý khối lượng đó với độ ổn định tương đương. Cho đến nay, chưa ai làm được điều đó ở quy mô thị trường vốn.
Góc nhìn nghịch lý: hiệu quả đang bị bán quá mức
Đây là điều tôi muốn độc giả tập trung vào: cụm từ 'hiệu quả' trong bài báo này bị bán quá mức.
Nếu bạn hỏi một nhà giao dịch tổ chức tại một quỹ đầu tư lớn — điều khiến họ chậm chạp là gì — họ sẽ không nói 'thanh toán bù trừ T+2'. Họ sẽ nói về thanh khoản, về pháp lý, về tìm kiếm đối tác, về quản trị rủi ro. Thanh toán bù trừ chỉ là một phần nhỏ trong chuỗi giá trị.
Cải thiện tốc độ thanh toán không cải thiện chất lượng thị trường. Nó chỉ rút ngắn thời gian chờ đợi. Trong nhiều trường hợp, nó thậm chí tạo ra rủi ro mới — vì khi mọi thứ diễn ra nhanh hơn, bạn có ít thời gian hơn để phát hiện sai sót.
Lỗi đầu tiên là bài học cuối cùng.
Với tư cách là một auditor từng kiểm toán các giao thức DeFi và từng chứng kiến hậu quả của việc phát hành vội vàng — tôi có thể nói rằng: sự sụp đổ của Terra, của FTX, của hàng trăm dự án nhỏ hơn, đều có chung một căn nguyên. Vội vàng. Đưa sản phẩm ra thị trường trước khi hiểu hết các tác động phụ.
Blockchain hóa cổ phiếu có thể là một bước tiến lớn. Nhưng nó sẽ chỉ có giá trị khi được phát triển với sự kiên nhẫn của một công trình kỹ thuật, không phải sự vội vã của một chiến dịch marketing.
Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi, có một câu hỏi mà mọi người nên đặt ra trước khi hào hứng với câu chuyện này: nếu dự án token hóa cổ phiếu này bị hack ngày mai, ai chịu trách nhiệm? Smart contract không thể bị kiện. Blockchain không có trụ sở. Không có ai để gọi cứu hỏa.
Nếu câu hỏi đó không có lời giải đáp, thì mọi cuộc thảo luận về 'hiệu quả' đều chỉ là khói.
Và khi khói tan, thứ còn lại duy nhất là code. Mã nguồn không nói dối.
Câu hỏi còn lại là: dự án này có dám công bố mã nguồn của họ không?